Зарубежные фонды недвижимости:
"за" и "против"

В долевых фондах доходы формируются за счет арендных платежей по имуществу, находящемуся под управлением, а также за счет разницы между ценой покупки и продажи объектов собственности фонда в ходе оперативного управления пулом недвижимости. Причем спекуляция недвижимостью не является основным направлением деятельности этих фондов, хотя потенциальный прирост или снижение стоимости недвижимости закладывается в их капитализацию. Ипотечные REIT специализируются на прямом кредитовании под залог недвижимости, операциях с закладными и работе на рынке ипотечных ценных бумаг, т. е. основной доход – проценты по кредитам. Гибридные REIT сочетают оба вида деятельности.

Изначально в США доминировали ипотечные и гибридные фонды, однако по мере становления данного инструмента, а также вследствие нескольких потрясений на рынке недвижимости долевые REIT стали преобладать и к настоящему моменту составляют уже более 90% рынка.

REIT также классифицируются в зависимости от специализации на конкретных типах недвижимости. Различают фонды, работающие исключительно с офисной недвижимостью, торговыми или складскими помещениям, гостиницами, а также объектами здравоохранения, пенитенциарными учреждениями и жилыми комплексами для студентов.

Современная история REIT берет начало в США, где в 1960 году президентом Эйзенхауэром было подписано «Положение о налогообложении инвестиционных трастов», согласно которому подобного рода компаниям возвращалась налоговая льгота, исключающая налогообложение на корпоративном уровне, т. е. все налоговые выплаты с этого момента должны были выплачиваться конечными бенефициарами прибыли фондов – их акционерами. Исключение двойного налогообложения должно было повысить привлекательность инвестиций в недвижимость для частных инвесторов, в особенности для тех, кто не обладал достаточным объемом средств для приобретения недвижимости в коммерческих целях – для сдачи в аренду.

Но как это часто бывает, деньги частных вкладчиков – ничто по сравнению со средствами, сосредоточенными в руках институционалов. Именно с приходом последних связан первый взрывной рост капитализации американских REIT в период 90-х. Если в 1980 году на долю частных инвесторов приходилось около 90% совокупных активов REIT в США, то к 2000 году уже 50% оказалось в портфелях институционалов. Крах доткомов и последовавший за этим период двухлетнего падения фондового рынка лишь усугубили ситуацию с вовлеченностью крупных коммерческих структур в торговлю акциями REIT. Существует мнение, и с ним сложно не согласиться, что начавшийся как раз в 2000 году бум на рынке недвижимости был ничем иным, как сознательной попыткой американских властей отвлечь внимание инвесторов и хоть как-то компенсировать потери от обесценивания американских акций в 2000–2002 годах (по некоторым оценкам, составившие более 5 трлн долларов). Чем-то подобным, хотя и в меньших масштабах, в России была «управляемая девальвация» 2008 года, позволившая банкам залатать дыры в балансах от просрочек и невозвратов. Как бы то ни было, именно обнуление процентных ставок спровоцировало новую еще более мощную волну роста капитализации американских фондов недвижимости, окончившуюся в 2007–2008 годах обвалом рынка ипотечных бумаг и жестким кризисом мировой финансовой системы, последствия которого до сих пор дают о себе знать. Отметим, что последнее падение котировок было столь стремительным, что по большому счету структура владения ценными бумагами за два года изменилась незначительно, поскольку желающих купить в моменте стало ничтожно мало в сравнении с объемом предложения. Другими словами, к 2010 году пенсионным фондам, страховым компаниям, инвестиционным фондам и другим крупным участникам финансового рынка принадлежало более 80% активов американских REIT. Более того, есть мнение, что в момент всеобщего обвала эти долгосрочные инвесторы как раз пытались купить, тогда как частники в панике Российские рентные фонды могут повторить успех зарубежных REIT в случае роста интереса к ним со стороны профучастников финансового рынка фиксировали прибыль прошлых лет по любым ценам. А значит, к текущему моменту доля владения REIT профессиональными участниками фондового рынка должна была увеличиться еще больше.

Что же в этом плохого? По большому счету ничего, но есть как минимум два «но». В отличие от более инертных частных накоплений средства крупных профессиональных участников финансового рынка управляются более активно, постоянно перетекая из одного инструмента/региона/государства в другие вслед за изменениями в глобальной конъюнктуре (кризисы не в счет). Как результат, взаимосвязь всего набора инструментов усиливается. Что-то подобное можно было наблюдать на примере нефти и металлов, корреляция которых с фондовым рынком по мере вовлечения институционалов в торговлю товарными фьючерсами и опционами возросла в разы. Естественно, не миновала эта участь и REIT. С 2000 г. показатель ? практически всех REIT неуклонно рос вне зависимости от их специализации и к настоящему моменту по большинству фондов превысил 1, что говорит о высокой зависимости стоимости вложений в REIT от общего движения фондовых рынков и динамики индекса S&P в частности.

Активное управление своими портфелями крупными институциональными игроками – не единственная причина усиления зависимости капитализации REIT от общего состояния финансовых рынков. Строительный бум, мощное развитие ипотечного рынка, да и, наверняка, активная позиция ключевых держателей акций фондов упростили для них доступ к заемным деньгам. В результате изначально условно безрисковая схема коллективных инвестиций, когда на малые средства большого числа вкладчиков покупаются крупные объекты, превратилась в инвестиции с кредитным плечом, размер которого в среднем от 3 до 8 раз превышал размер активов, что само по себе гораздо более рискованно и неминуемо сказывается на динамике котировок.

Добавим к этому еще один важный отличительный момент для публично торгуемых REIT: в текущую стоимость их акций закладывается в том числе будущая оценочная стоимость недвижимости, а не только ее рентный доход. Как результат, любое ухудшение прогнозов динамики рынка недвижимости и даже в целом ожиданий по росту экономики может спровоцировать снижение капитализации фондов, причем с учетом эффекта плеча более резкое, чем в реальном сегменте рынка недвижимости. Например, при падении цен на недвижимость в США в разгар кризиса ипотечных ценных бумаг на 30% капитализация REIT-фондов упала на 70%. Дивидендные доходности при этом снизились с 5–8% до 1–3%. Падение капитализации было столь сильным, что многие REIT стали стоить дешевле стоимости собственных чистых активов.

Впрочем, справедливости ради отметим, что восстановление стоимости фондов, как и в целом всего американского фондового рынка, было не менее стремительным. Уже сейчас большая часть капитализации REITфондов вернулась на предкризисные уровни, а по некоторым и вовсе достигла абсолютных максимумов. Но были и те, в особенности ипотечные фонды, которые, «сложившись» в кризис в несколько раз, так и не смогли прийти в себя.

В контексте нашей основной задачи – прояснения статуса REIT – все вышеописанное как минимум не позволяет отнести данный вид инвестиций к разряду консервативных, к которым традиционно принадлежит покупка недвижимости. При этом даже если выбрать наиболее консервативные в плане долга и наполнения активами REIT-фонды с целью получения стабильного дивидендного потока от аренды недвижимости, остро встает налоговый вопрос (в США ставка подоходного налога – 30%). Со спекулятивной же точки зрения среднегодовая полная доходность (CAGTR) индекса Dow Jones REIT выше, чем у индекса S&P. Но, поскольку вклад в CAGTR налогооблагаемых дивидендов у REIT больше, чем по индексу, – разница уже не столь очевидна. Покупка же отдельных REIT-фондов, подчас показывающих более сильные результаты, требует от инвестора тщательного изучения всех аспектов их деятельности, что сопоставимо по уровню сложности с избирательным инвестированием в акции. В то же время в долгосрочной перспективе данный тип инструмента действительно может быть интересен с точки зрения диверсификации рисков. Тогда возникает вопрос выбора времени входа, и здесь все достаточно неоднозначно. К сожалению, кризис 2008 года крайне усложнил анализ исторических данных. К тому же показатели фондов зачастую зависели от успешности отдельных управляющих, ликвидности активов, а для ипотечных REIT еще и от состояния должников. Ключевая идея о том, что фонды стоят меньше, чем купленные ими активы, к сожалению, уже, судя по всему, была реализована. С другой стороны, финансовый рынок благодаря кризису прошел серьезный делеверидж и фонды RЕIT не исключение, а значит очередная уже начавшаяся волна наращивания кредитного плеча в условиях все еще предельно низких процентных ставок неминуемо приведет к росту доходов REIT. При этом текущее соотношение капитализации и стоимости чистых активов ощутимо ниже докризисных уровней. Рынок недвижимости в США стабилизировался, при этом цены еще далеки от своих максимумов. К тому же в отдельных сегментах, таких как складская недвижимость, заметен повышенный спрос. Да и сам по себе рост мировых фондовых индексов напрямую связан с состоянием рынка недвижимости в США – второго после безработицы ориентира для принятия решения комитетом ФРС. Другими словами, позитивные факторы для роста REIT все же преобладают.

Помимо США более или менее рынок REIT развит в Вели ко британии, Австралии, Сингапуре, Японии и Германии. Немецкие G-REIT – самые консервативные и при этом самые молодые фонды, наиболее регламентированные законодательством. Сингапурские – наиболее быстро растущие в цене, а фонды Великобритании имеют неплохой потенциал благодаря стимулирующим изменениям в законодательстве.

Что касается России, то в чистом виде REIT на отечественном рынке не представлены. При создании российского аналога – паевых инвестиционных фондов недвижимости (ПИФН) – использовался европейский опыт, в частности опыт Германии. Согласно российскому законодательству фонды недвижимости могут быть только закрытыми. Большая часть существующих фондов недвижимости не публичны – из более чем 900 зарегистрированных ЗПИФН на фондовом рынке обращаются бумаги около ста. Редким для отечественной практики случаем классического рентного фонда является ЗПИФ «Атриум» под управлением УК «ВЕЛЕС ТРАСТ», в котором основной доход пайщиков формируется за счет рентных платежей и, что самое главное, выплачивается ежемесячно, тогда как большая часть ЗПИФов в России реинвестирует доходы по паям, то есть пайщики смогут перевести деньги на свой счет только после завершения деятельности фонда. На текущий момент отечественные ЗПИФ ориентированы прежде всего на частных инвесторов, желающих удобно инвестировать в недвижимость и/или получать рентный доход. Интерес же к ним со стороны профессионального инвестиционного сообщества в большой степени сдерживается законодательными ограничениями. Вместе с тем, при определенных стимулирующих мерах и росте интереса к такого рода инвестициям со стороны профессионального сообщества данному сегменту рынка еще предстоит пережить бурный расцвет.