кейс
Защитные акции
Свежий взгляд на классические подходы к инвестированию
И
Иван Манаенко
Пожалуй, каждое знакомство с фондовым рынком начинается с усвоения постулата о том, что доходность напрямую зависит от риска, который готов взять на себя инвестор. Классическая схема расположения основных инструментов инвестирования наглядно продемонстрирована на графике 1, из которого отчетливо видно, что наибольшую гарантию сохранения средств дают банковский депозит и государственные облигации, тогда как наибольший доход обеспечивают вложения в недвижимость и акции. Все это действительно так, но лишь на относительно коротком отрезке времени. При сроке вложения в несколько месяцев в плане надежности и конечной доходности альтернативой депозиту могут быть только гособлигации или публичные займы квазисуверенных заемщиков – и то если удастся найти на рынке бумаги с подходящим сроком обращения и если не принимать в расчет инфляцию. Если же инвестиции планируются на несколько лет, а тем более когда речь заходит о пенсионных сбережениях, проблема накопленной инфляции становится настолько очевидной, что наиболее надежные варианты оказываются в итоге убыточными. Не случайно гуру финансового рынка Уоррен Баффет в своем прошлогоднем обращении к акционерам фонда Berkshire Hathaway, основателем и президентом совета директоров которого он является, отметил: «… инвестиции в активы, привязанные к денежному рынку, включая фонды денежного рынка, облигации, ипотечные закладные, банковские депозиты и другие инвестиции. Многие из этих основанных на валютах инструментов считаются «безопасными». По правде говоря, это самые опасные активы. Их бета может быть нулевой, но их риск огромен». По личному мнению того же Баффета, куда более привлекательны инвестиции в производственные активы, не важно – промышленные предприятия, сельское хозяйство или недвижимость, главное, что они должны приносить доход на уровне темпов роста инфляции и осуществлять минимальные капитальные инвестиции, дабы последние не съедали невысокую, но стабильную прибыль. Уцепившись за идею одного из самых успешных финансистов, впрочем, уже давно известную миру, мы провели свое собственное исследование на этот счет. Его результатом стало формирование портфеля защитных акций, динамика которого в ретроспективе 4–15 лет превзошла наши самые смелые ожидания.
Как таковое понятие «защитные акции», конечно, не ново. В классическом определении это долевые ценные бумаги компаний, работающих в устоявшихся отраслях и в меньшей степени подверженных влиянию экономических кризисов и потрясений. Как правило, эти бумаги характеризуются невысокими колебаниями цен (низкая волатильность), показывают более низкую относительно рынка в целом доходность в периоды роста, но и меньшее падение в периоды снижения фондовых индексов. Фактически они значительно меньше подвержены воздействию экономических циклов, нежели акции компаний высокотехнологичных секторов, производителей товаров длительного пользования, IT и интернет-компаний. Логика проста: человечество, давно перебравшееся в каменные джунгли, уже не может самостоятельно обеспечивать себя пищей, кровом, а также многочисленными и уже привычными предметами первой необходимости. Более того, современный житель мегаполиса настолько стал рабом потребления, что даже в кризисные периоды уже не в состоянии отказать себе в «маленьких радостях», казалось бы совсем не нужных для нормального функционирования его организма. То же самое можно сказать и о медицине. Если какие-то 20–30 лет назад к лечению антибиотиками прибегали в самых тяжелых случаях, то сей- час их назначают практически при любой простуде, не говоря уже о всевозможных витаминах и антидепрессантах, на которые не без вмешательства фармацевтических компаний «подсаживаются» жители многомиллионных мегаполисов. А могут ли ныне два человека встретиться, не имея при себе мобильных телефонов, не говоря уже о всепроникающем Интернете? Именно поэтому в конечный список отраслей, относимых нами к нециклическим, помимо традиционных (рентного бизнеса, коммунальных компаний и производителей питания) попали производители потребтоваров, включая напитки, ритейлеры, фармацевты и, наконец, телекоммуникационные компании. К месту сказать, итоговый список мировых компаний, отвечающих вышеописанным отраслевым характеристикам, оказался весьма внушительным – более 4,5 тыс. компаний. Для начала мы отфильтровали компании, чьи акции характеризуются высокой изменчивостью курса, т. е. коэффициент ? которых выше 1. Затем исключили те, чья капитализация не дотягивала до 500 млн долларов. И все же претендентов на звание «защитных» оставалось подозрительно много. Но дальнейший отбор, произведенный согласно разработанной нами методике, позволил сократить список буквально до двух десятков компаний, до «лучших из лучших».
Банкротство – ключевой риск для держателей акций. Акции компаний с высокой долговой нагрузкой не могут быть отнесены к категории защитных. Дело в том, что высокий долг делает компанию уязвимой – проблемы с рефинансированием кредитов, особенно в периоды кризисов, способны запросто обвалить котировки ее акций. Кроме того, высокий долг снижает конечную эффективность – компания вынуждена тратить средства на выплату высоких процентов, что «съедает» чистую прибыль. Именно по этим причинам в категорию защитных нами были отнесены только акции тех компаний, долговая нагрузка которых невысока, т. е. отношение их долга к EBITDA не превышает 1,5. Ключевая цель существования любого акционерного общества – извлечение прибыли. При этом единственной возможностью миноритарных акционеров, в отличие от реальных собственников, поучаствовать в перераспределении доходов компании является получение дивидендов, которые, как известно, платятся непосредственно из чистой прибыли. Поэтому именно наличие чистой прибыли, а также стабильные дивидендные выплаты стали третьим важнейшим атрибутом защитной бумаги. Ретроспективный анализ конечного портфеля защитных акций отчетливо показал, что регулярные дивидендные выплаты не только компенсируют недооцененность защитных акций в периоды отрицательной рыночной динамики, но и в долгосрочной перспективе вносят значительный вклад в общий прирост стоимости портфеля, что наглядно демонстрирует график 2.
Акции компаний с высокой долговой нагрузкой не могут быть отнесены к категории защитных
Наличие дивидендного дохода роднит защитную акцию с депозитом и облигацией, но ключевая причина нашей ориентации на акции как инструмент вложения средств – рост ее курсовой стоимости. На фондовом рынке – как в шоу-бизнесе: можно быть бесконечно одаренным, но если про тебя не знает мир, заработать на своем таланте много не удастся. Можно найти немало примеров, когда итоговая стоимость компании, исходя из величины ее котировок на вторичном рынке, оказывается меньше генерируемого ею денежного потока. Именно поэтому фактор публичности столь важен для компаний, чьи акции обращаются на бирже. А значит, без «продюсера» не обойтись.
Для публичных компаний есть два основных проводника в мир глобальной популярности среди инвесторов: рейтинговые агентства и инвестиционные компании. Задача первых – тщательный непредвзятый кредитный анализ, выявление скрытых проблем и определение точек роста, воплощенные в итоговый кредитный рейтинг, на основе которого можно судить о степени рискованности вложения в ту или иную ценную бумагу. Не случайно наличие рейтинга «инвестиционного уровня» от агентств Standard&Poor's, Moody's или Fitch является своего рода знаком качества и служит ключевым критерием отбора в портфели крупнейших инвестфондов. Роль инвесткомпаний и банков не менее значима. Аналитическое покрытие эмитентов профессиональными участниками фондового рынка, включающее в себя оценку справедливой стоимости акций, является важнейшим драйвером роста курсовой стоимости. Ни для кого не секрет, что подчас именно публикация рекомендаций аналитиков оказывает сильное влияние на стоимость акций. Конечно, единичная рекомендация «покупать» не является основанием для незамедлительного роста акций. Тем не менее превалирование положительных оценок в значительной мере повышает вероятность того, что конкретная акция будет вести себя «лучше рынка», в том числе за счет влияния психологической составляющей рекомендаций. В итоге мы получаем еще два финальных критерия отбора защитных акций: наличие международного рейтинга, соответствующего «инвестиционному уровню», и наличие рекомендации «покупать» от подавляющего большинства инвестдомов. Благодаря вышеописанным критериям нам удалось сузить первоначальный список буквально до двух десятков компаний, чьи акции наделены целым рядом положительных особенностей, присущих депозитам, облигациям и акциям вместе взятым, и вместе с тем не столь подвержены рыночным колебаниям, как обычные акции. С учетом ежегодного обновления в разное время в него попадали такие компании, как Coca-Cola Co, Pepsi-Cola, Chine Mobile LTD, Procter&Gamble Co, Hershey Co, Swisscom AG, Avon Products Inc, SAB Miller PLC, Vodafone Group PLC, Nestle, McDonald's, Unilever, Pfizer и другие известные международные корпорации (схема 3).
Листинг данных компаний на основных биржевых площадках и исключительно высокая ликвидность их акций позволили нам составить портфель защитных акций, динамика которого на протяжении последних15 лет превзошла все наши даже самые смелые ожидания.
Так, рост ретроспективно сформированного защитного портфеля с 1995 г. составил 730%. Доходность индекса акций S&P Global BMI за тот же период была на уровне 244% (график 4). Таким образом, средняя годовая доходность защитного портфеля за 15 лет составила 13,4% против доходности индекса S&P Global BMI на уровне 7,6%. В разрезе год к году причина столь опережающей динамики защитного портфеля становится более понятной: в 10 случаях из 15 его динамика была существенно лучше индекса, при этом в годы роста отставание от рынка, за исключением 1999 года, было минимальным (график 5 ).
Изначально данная защитная стратегия разрабатывалась нами для сохранения и накопления капитала в долгосрочной перспективе (более 5 лет) для, например, частных пенсионных программ и отчасти поэтому предполагала интервальный подход к инвестированию. Из графика 6 видно, что если начать инвестировать с 1995 г. ежеквартально 10 тыс. долл. в портфель защитных акций, то к текущему моменту сумма накоплений составила бы 2,1 млн долл. Для сравнения, подобные инвестиции на депозитный счет со ставкой 3% годовых позволили бы накопить лишь 900 тыс. долл., а инвестирование в рыночный портфель дало бы на выходе 1,2 млн долл. Главная же особенность интервального подхода к инвестированию – возможность существенно сгладить рыночные колебания стоимости портфеля относительно инструментов с фиксированной доходностью, в особенности если формирование портфеля пришлось на неблагоприятный период.
Все же, как гласит теория, а главное – подтверждает практика, конечная эффективность инвестиций зависит не столько от конкретного момента входа, сколько от продолжительности периода инвестирования. Для иллюстрации мы рассчитали эффективность инвестиций в портфель защитных акций с конца предкризисного 2007 г., когда рынки были на максимумах. При условии регулярного ежеквартального инвестирования в каждый из проиллюстрированных инструментов защитный портфель поначалу отставал от депозита, показывая слегка опережающую относительно индекса динамику роста. Однако уж через полтора года стоимость защитного портфеля обогнала стоимость депозита и к текущему моменту была бы на треть выше стоимости депозита и на 16% выше индекса. Что называется, цифры говорят сами за себя (график 7). Добавим к этому, что в условиях общей дестабилизации ситуации на финансовых рынках и роста волатильности фондовых индексов в последние годы интерес инвесторов все больше смещается в пользу бумаг, приносящих постоянный дивидендный доход, в разряд которых можно отнести любую акцию, отобранную по вышеописанной методике. А значит, в ближайшие несколько лет портфель защитных акций имеет все шансы продолжить показывать динамику лучше рынка.

В заключение хочется отметить, что, хотя тщательный отбор акций, подходящих под строго формализованное определение защитных, и приверженность принципу эффективности долгосрочного инвестирования предполагают минимальное вмешательство в состав портфеля с момента его формирования, наибольшей гарантии сохранности и приумножения капитала можно добиться лишь благодаря постоянному мониторингу финансового состояния как самих компаний-эмитентов, так и отношения к их акциям со стороны рейтинговых агентств, инвестиционных банков и компаний.
11 сентября 2012
Подпишитесь на обновления. Когда выйдет новый номер, вы узнаете об этом первыми
E-mail
ФИО
Комментарий
Нажимая "Отправить", вы даете согласие на обработку персональных данных и соглашаетесь c Политикой конфиденциальности