Трейдеры VS. Аналитики

Первое полугодие 2010 года

Евгений Шиленков: В первом полугодии на рынке преобладали позитивные настроения. Прошло достаточно большое количество размещений. Не было крупных дефолтов. Я думаю, что многие инвесторы смогли заработать. В основном размещался первый эшелон - потенциальный ломбардный список. Собственно, размещалось то, что должно было покупаться, на что был спрос. Чем больше проходило размещений, тем больше креп и рос рынок, и в итоге стали появляться менее качественные, но, тем не менее, достаточно приемлемые заемщики. Я не могу назвать ни одной плохо размещенной бумаги, несмотря на то, что успех некоторых аукционов ставился под сомнение. Конечно, были и технические займы как, например, «Мой Банк-5». Но в основном размещения были рыночными. Причем редко итоговая аллокация была 100%-ой, и в результате бумагу расторговывали сначала на форвордах, а затем и на вторичном рынке.

Иван Манаенко: На мой взгляд, не все было так уж безоблачно. В отдельных случаях в преддверии размещений организаторы разгоняли рынок, в результате чего бумаги размещались чересчур низко и потом на вторичном рынке долгое время торговались на уровне номинала или даже ниже. Подобные манипуляции отчетливо прослеживались в случае размещения металлургов - «Евраза», «Норильского никеля» и «Мечела». Доходило и до абсурда, когда сильно просевшая бумага второго эшелона «ПрофМедиа» торговалась выше номинала. Впрочем, рынок по-прежнему довольно избирателен и со временем расставляет все на свои места.

Текущая ситуация

Е. Ш.: Я бы сказал, что в целом текущая ситуация стабильная. Укрепляется курс рубля, и бумаги получают толчок для роста.

И. М.: А вот в сентябре у инвесторов были поводы понервничать. Это и возросшая инфляция, и внезапно ослабевший рубль. Как результат, в середине месяца активизировались продажи, что особенно было заметно в краткосрочном сегменте рынка. Однако в целом внушительный запас ликвидности банковского сектора не давал возможностей для маневра, крепко удерживая цены рублевых бумаг.

Е. Ш.: Продажи коротких ликвидных бумаг действительно имели место. Основная причина - возврат средств Фонда ЖКХ, размещенных на депозитах в управляющих компаниях еще в разгар кризиса. Учитывая масштабы портфелей УК, это не могло не сказаться на ценах. Впрочем, рынок не рос и по другим причинам. Во-первых, по причине достаточно низких ставок на вторичном рынке и, соответственно, нежелания ЦБ снижать ставку рефинансирования, а во-вторых, из-за того, что новые выпуски размещаются достаточно дорого, с доходностью ниже 8%. Такое предложение является погранично интересным. Поэтому в фокусе выпуски выше 8-9% годовых. Такие бумаги имеют потенциал для роста как на вторичных, так и на первичных торгах. В августе-сентябре инвесторам были интересны бумаги не с длинной дюрацией, а с короткой – до трех лет. Найти такие бумаги в первом эшелоне было невозможно, и рынок смотрел на второй, где можно отыскать и вполне приемлемую дюрацию, и хорошую доходность. Например, очень показательны последние размещения «Иркута» и «Магнита». Оба размещения подтвердили интерес инвесторов к бумагам с доходностью выше 8%, свидетельством чему была достаточно большая переподписка. Обратный пример - бумаги «Мечела» с длинной дюрацией и низкой доходностью. Несмотря на хороший рейтинг компании и высокие финансовые показатели, большого ажиотажа они не вызвали. Ведь несмотря на 100%-ую аллокацию, продать бумагу можно только по номиналу. В начале октября в связи с укреплением рубля и последовавшим за ним ростом рынка, ситуация поменялась – у инвесторов появился интерес к длинным бумагам, и на недооцененные выпуски с длинной дюрацией возник спрос благодаря более высокой доходности. Рынок сейчас достаточно волатильный.

В перспективе до конца года

Е. Ш.: Запас ликвидности у рынка велик, поэтому нет причин продавать бумаги, находящиеся в портфеле, если только избирательно. В ближайшей перспективе такая ситуация будет сохраняться. Какие то идеи будут обязательно возникать вокруг новых аукционов с хорошей доходностью и небольшой дюрацией. Есть интересные варианты с недооцененными бумагами и на вторичном рынке.
Вдохновляет и тот факт, что в сентябре часть средств от погашения ОБР была направлена на покупку корпоративных облигаций, это чуть оживило рынок после августовского застоя (прим. ред.: 31 августа торговый оборот был минимальным за последние полтора года).
И все же при сохранении уровня ликвидности и стоимости рубля рынок будет продолжать колебаться в узком диапазоне. С точки зрения спекуляций опять же будут наиболее интересны бумаги с дюрацией до трех лет, на которые всегда существует высокий спрос. Я думаю, что второй эшелон в этом смысле будет особенно интересен, поскольку потенциал роста по цене там изначально больше. К тому же, судя по последним аукционам, эмитенты уже не гонятся за слишком низкой ставкой и готовы размещаться на рыночном уровне. Следовательно, при выходе на вторичный рынок их не будет ждать падение, а скорее рост.

Новые размещения

Е. Ш.: Для новых размещений конъюнктура рынка более чем благоприятная. Как способствующее обстоятельство можно расценивать одобрительное отношение инвесторов ко второму эшелону. Благоприятна конъюнктура для тех, чьи истории будут продаваться. Это по-прежнему потенциальный ломбардный список ЦБ. Для таких эмитентов ставки достаточно низкие. Можно с уверенностью сказать, что облигационные займы обходятся как минимум не дороже кредитов, а в отдельных случаях дешевле. При этом достаточно длинную дюрацию эмитент тоже может получить. Например, тот же «Мечел», несмотря на большую долговую нагрузку, смог разместиться по низкой ставке, хотя у многих участников рынка были сомнения, что это удастся.

И. М.: В последнее время Банк России периодически заявлял о том, что не собирается расширять количество инструментов рефинансирования, а возможно и вовсе сократит их.

Е. Ш.: По-моему, речь идет об ужесточении требований попадания в ломбардный список.

И. М.: Или об ужесточении требований, что в данном случае почти одно и то же. На мой взгляд, это может даже помочь в размещении эмитентам второго-третьего эшелонов. Летом мы наблюдали, как под давлением избыточной ликвидности спрос переместился на потенциальный ломбард. Причем потенциал попадания в заветные списки был своего рода гарантией не только размещения выпуска целиком, но и сулил более низкую ставку. Теперь получается, что заложенный потенциал так и не будет реализован, так как доходности уже на порядок ниже и, пока не настанет очередной кризис, они вряд ли скорректируются вверх. В результате сама по себе база для сопоставления новых и старых займов ниже. При этом если для большинства ломбардный список перестанет быть досягаемым, то рынок рано или поздно с этим смирится. А раз нет дополнительного критерия кредитного качества, значит, доходность будет соответствовать реальному кредитному качеству.

Е. Ш.: Я не думаю, что это действительно облегчит положение второго и третьего эшелонов, потому что возможность отдать бумагу в ЦБ - это дополнительный интерес участников рынка. Идея потенциального ломбарда подкупает людей, и они готовы вкладываться в бумагу, ждать, пока она будет одобрена ЦБ, чтобы на новой волне спроса продать ее дороже.

И. М.: Но, с другой стороны, как только участники рынка поймут, что не будет нового ломбарда, эта идея сама себя изживет. А вот необходимость размещать пассивы не исчезнет. Станут скорее обращать внимание на реальное кредитное качество и способность эмитентов обслуживать и погашать долги. А таких компаний на рынке больше, чем тех, что имели нужный рейтинг и по далеко не самым прозрачным признакам устраивали совет директоров Банка России, принимающий решение о включении того или иного эмитента в ломбардный список.

Е. Ш.: И все же возможность фондирования в ЦБ нужна не только эмитентам, но и инвесторам. Хотя, конечно, рынок в конце концов должен сам себя регулировать и научиться обходиться без такой агрессивной поддержки ЦБ, какой она была раньше. Но все же есть еще довольно большой объем невозвращенных кредитов (прим. ред.: на 1 сентября 2010 года совокупный объем задолженности 200 крупнейших банков перед ЦБ составляет 730 млрд руб.). И хотя он втрое меньше, чем год назад, эти деньги дальше ломбарда не инвестируются - слишком опасно для лицензии. А так люди держат бумаги и без риска получают купон.

Инвестиционные рекомендации

И. М.: На рынке преобладают оптимистичные настроения. Была ласточка от Fitch о возможности повышения странового рейтинга России. Рыночные факторы также указывают на то, что сильных потрясений не ожидается. А так как в скором времени ожидается много новых размещений, есть повод к ним присмотреться. В настоящий момент бумаги с доходностью выше 8% и с дюрацией два-три года наиболее востребованы рынком. На вторичном рынке есть смысл обратить внимание на выпуск «Номос-12» и «Банк Санкт-Петербург БО-2». По-прежнему интересен «Магнит» – лучший ритейлер по соотношению рисков и доходности. А вот привлекательность бумаг X5 Retail Group на фоне ее агрессивной политики по расширению сети уже не столь однозначна. Из долгоиграющих идей я рекомендую присмотреться к новому выпуску ТКГ-2 – скорое завершение допэмиссии решит ключевые проблемы компании. При этом я рекомендую воздержаться от покупок коротких бумаг, сильно выросших в цене с начала года.

Е. Ш.: В отличие от Ивана, который не видит перспективы в коротких бумагах, я считаю, что они могут представлять определенный интерес ввиду того, что они не так сильно падают в цене при коррекции рынка. В основном падение происходит в длинных бумагах. Поэтому от коротких векселей и облигаций, пока они не дошли до пика своей доходности, освобождаться, на мой взгляд, не следует. Но не стоит и пропускать рост цен в длинных бумагах, связанный с укреплением рубля, ведь он обеспечивает дополнительный доход.

И. М.: Я с осторожностью смотрю на короткие бумаги еще и потому, что у них минимальные спреды к стоимости фондирования. Случись что, пирамида РЕПО по ним потеряет экономический смысл. Плюс на короткие бумаги повлияло заявление первого зампреда ЦБ Алексея Улюкаева о завершении эпохи валютных спекулянтов и начавшееся следом ослабление рубля. Ведь многие нерезиденты покупали короткий «ликвид» для того, чтобы сыграть на сильном рубле. Однозначно сказать, что все позиции были закрыты в сентябре, нельзя.

Е. Ш.: Я бы добавил, что поскольку на рынке сейчас достаточно низкие доходности, то, чтобы получить прибыль, инвестору нужно быть в рынке Да, рынок спокойный, и все движения происходят в узком диапазоне. Но для того, чтобы увеличить доходность, нужно постоянно использовать локальные просадки, входить и выходить из бумаг. И тут легко ошибиться - так называемая «пила» шла весь третий квартал: инвесторы в эйфории покупали тот или иной инструмент очень дорого, а затем продавали себе в убыток. Поэтому, исходя из общей ситуации, локальную нестабильность можно использовать для того, чтобы купить то, что подешевело. Мы видели примеры, когда бумаги значительно проседали, а потом вырастали до номинала и продолжали свой рост.
Я рекомендую смотреть на новых эмитентов облигаций и векселедателей, на бумаги из второго эшелона, к которым приковано внимание рынка, и которые могут оказаться на волне спроса, имея потенциал роста цены. Ради разнообразия можно обратить внимание на двузначные доходности – 10-12%, если конъюнктура рынка этому благоприятствует.