Стоит ли ждать
погоды у моря?

Своим быстрым восстановлением российский рынок облигаций во многом обязан Банку России. В кризисный период регулятор не только залил «пожар» дешевой ликвидностью, но и взял на себя часть кредитных и рыночных рисков, существенно расширив список облигаций, принимаемых в качестве обеспечительной меры по операциям прямого РЕПО.
В то же время игра на деньги и по правилам ЦБ наложила на участников долгового рынка, во многом представленных именно кредитными учреждениями, определенные ограничения. Соответствие выпуска критериям включения в ломбардный список ЦБ стало своего рода золотым эталоном как для уже обращающихся бумаг, так и продаваемых на первичных аукционах. Какое-то время торговля за пределами ломбардного списка вообще не велась или была представлена единичными, подчас не рыночными сделками.
Стоит отметить, что несмотря на определенные поблажки, сделанные в кризис, попадание в ломбардный список со стороны, то есть компаниям не из перечня системообразующих организаций, в условиях российской действительности является отнюдь не тривиальной задачей. Подобной ситуацией не могли не воспользоваться гранды российской экономики, с жадностью принявшиеся выкачивать излишнюю ликвидность из банковского сектора посредством размещения облигационных займов. Но даже несмотря на весьма впечатляющие объемы первичных размещений компаний первого-второго эшелона, новых займов на всех не хватало. Точнее сказать, объем свободной рублевой ликвидности значительно превосходил объем предложения новых качественных выпусков. Отчасти это было связано с тем, что рынок кредитования еще толком не работал. Да и не было смысла давать кредит, чтобы в случае его невозврата отвечать перед ЦБ, когда куда проще и безопаснее стать посредником в схеме, организованной самим Банком России для кредитования реального сектора.
В результате существенного перекоса в объеме спроса и предложения, усугубленного участием в аукционах крупнейших российских госбанков, доходности российских корпоративных облигаций первого-второго эшелонов меньше чем за год не только не вышли на предкризисный уровень, но и по отдельным выпускам опустились еще ниже. Тем не менее желающих поучаствовать в размещениях эмитентов «не из числа избранных» так и не появилось. Разве что банки стали обращать внимание на тех эмитентов, которые в ломбарде не представлены, но по всем параметрам скоро туда попадут.
Можно было предположить, что ситуация поменяется после того, как российские банки вернут большую часть полученных ранее от ЦБ безналоговых кредитов. Однако этого, увы, пока не произошло. Согласно цифрам, приведенным премьер-министром РФ Владимиром Путиным, совокупная задолженность банков по беззалоговым кредитам на 15 апреля 2010 года составляла всего 61,3 млрд рублей, в то время как в разгар кризиса этот показатель был на уровне 1,924 трлн рублей. Следовательно, большая часть денег Банка России уже вернулась к нему. Почему же банки не спешат повышать доходность своих инвестиций за счет расширения долговых инструментов за пределы явно перекупленного ломбардного списка?
На наш взгляд, коммерчески банки уже довольно долгое время не занимались своей основной деятельностью – кредитованием. В разгар кризиса более актуальными были валютные спекуляции, затем все переключились на еврооблигации, а после – на облигации из ломбардного списка, попутно инвестируя в акции. Конечно, и кредитная деятельность банков полностью не прекращалась. Но в основном она сводилась к «чистке» кредитных портфелей. В результате, по данным ЦБ на 1 марта 2010 года, за год кредитный портфель банков с учетом валютных займов заметно уменьшился. И сейчас, судя по всему, банки принялись наверстывать упущенное. Тем более что текущая конъюнктура финансовых рынков оставляет желать лучшего.
Как долго это продлится, предположить довольно сложно. Если судить по отложенному на полтора года спросу, работы у банков – непочатый край. С другой стороны, активов, которые могут предложить потенциальные кредиторы в качестве залога, с 2008 года, надо полагать, не прибавилось. Так что рано или поздно банки будут вынуждены вернуться к вопросу покупки облигаций, как к ликвидной альтернативе беззалогового кредитования. Учитывая срок рассмотрения кредитных заявок, произойдет это не ранее, чем через несколько месяцев.
Как же быть тем заемщикам, которые уже исчерпали возможности получения банковских кредитов, или желают, не теряя времени, приступить к формированию своей положительной публичной кредитной истории?
Ждать не стоит. На фоне исключительно дешевых ставок заимствования внутри страны, российские компании практически перестали заимствовать за рубежом, тогда как интерес нерезидентов к российскому суверенному долгу после кризиса заметно вырос. При этом в отличие от российских участников рынка, вынужденных использовать короткие деньги для покупки длинных активов, у западных покупателей российских еврооблигаций, представленных относительно небольшими банками и частными фондами, есть действительно длинные пассивы. Именно поэтому вопрос потенциальной ликвидности таких займов для них менее актуален, чем величина доходности.
Много ли просят западные инвесторы? В каждом случае вопрос доходности, устраивающий обе стороны, оговаривается индивидуально. Исходя из общения с западными партнерами видно, что интерес начинается от 10% годовых в валюте. Нет однозначного ответа, насколько это дорого или дешево относительно рублевых облигаций, поскольку на внутреннем рынке новых рыночных размещений компаний на границе второго-третьего эшелона нет вообще. Но в сравнении со ставками по кредитам эта цифра представляется адекватной.
Бытует мнение, что выход на западные площадки – удел исключительно больших компаний. В случае с классическими еврооблигациями (LPN), это, пожалуй, действительно так. Ведь минимальный объем размещения евробондов составляет в рублевом эквиваленте порядка 8 млрд рублей, что является высокой планкой. Но существует возможность размещения куда более «приземистых» кредитных нот (CLN), с которых начинали многие нынешние эмитенты LPN.

Главными особенностями СLN являются сравнительно небольшая величина входа (порядка 1,5 млрд рублей), минимальный объем раскрытия информации (отчетность по МСФО только за последний год) и ощутимо меньшая стоимость организации. Схема размещения СLN, за исключением отсутствия необходимости прохождения процедуры листинга на бирже, мало чем отличается от выпуска LPN.
В обоих случаях используется так называемая сквозная система, когда непосредственным эмитентом выступает специально созданная для этих целей независимая офшорная компания (SPV), связанная с конечным заемщиком кредитным соглашением. После размещения займа все вырученные средства попадают к заемщику, фактически минуя эмитента. В процессе погашения бумаг и выплате купона SPV также выступает в качестве промежуточного звена.
В сравнении с рублевыми облигациями основным преимуществом CLN можно считать более короткий срок подготовки выпуска, независимость от регулятора, меньший объем обязательного раскрытия информации, а главное, значительно более широкий круг потенциальных инвесторов – важное преимущество в случае желания компании в последствии выходить на рынок акций. При этом основным камнем преткновения для российских эмитентов становиться отчетность по МСФО, на подготовку которой может понадобиться от трех до шести месяцев. Однако, если основываться на том, что на внутренний рынок пока могут выйти исключительно компании из ломбардного списка или же кандидаты на включения в таковой, то преимущества СLN будут более очевидны: получение международного рейтинга становится добровольным, а значит потребуется меньше времени и средств на подготовку обязательной в обоих случаях отчетности, нет строгих требований к ликвидности и, соответственно, объему займа. В довершение, заемщик может в случае необходимости выбирать валюту размещения, будь то рубль, евро или доллар, а может и швейцарский франк.
Возможно, еврооблигации не являются универсальным инструментом для привлечения заемных средств и подходят далеко не каждой российской компании. Однако для сравнительно небольших компаний в текущих все еще жестких условиях внутреннего первичного рынка размещение СLN – едва ли не единственный способ выхода на рынок публичного капитала. При практически одинаковой стоимости и временных затратах эмитент может не только получить необходимые для его развития средства, но выйти на новый для себя уровень публичности, необходимый для такого важнейшего шага в развитии, как IPO.