кейс
Инвестиции с защитой капитала: ловушка самообмана или
святой грааль?
И
Евгений Кочемазов
Инвестирование без риска — это, пожалуй, самая частая фантазия всех, кто когда-либо сталкивался с фондовым рынком. Причем в последние годы эта фантазия без особых усилий может быть реализована, благо количество предлагаемых продуктов с защитой капитала неуклонно растет, число продавцов таких продуктов также увеличивается. Но вот вопрос, приносят ли такие продукты реальный результат инвестору, остается открытым.
Как человек, непосредственно создававший и, что немаловажно, режиссировавший продажи продуктов с защитой капитала, могу с уверенностью утверждать, что подавляющее большинство клиентов при рассмотрении, выборе и принятии решения о покупке подобных продуктов руководствуются в значительной степени факторами эмоциональными, а не рациональными. Продавцы прекрасно об этом осведомлены и при структурировании соответствующих решений делают упор именно на emotional investing, причем зачастую в ущерб инвестиционному качеству. Спектр эмоциональных приманок достаточно тривиален и укладывается в традиционную поведенческую парадигму финансового рынка — баланс между страхом и жадностью. И если страх полностью закрывается наличием защиты капитала (при худшем раскладе инвестор заберет 100% инвестированных средств), то работа с жадностью обычно проводится посредством:
• предоставления участия в росте индекса, который за предыдущие 5–7–10 лет показывал выдающиеся результаты;
• обещаний купона, в 1,5–2–3 раза превышающего ставки по депозитам;
• наличия в структуре продукта упоминания раскрученных финансовых инструментов;
• предложения структурных продуктов с защитой капитала в связке с депозитами по повышенной ставке.
При этом предельно важно понимать, что такие продукты предлагаются клиентам по одной простой причине: «сеть требует маржу». Банки, а именно они являются на сегодняшний день основными дистрибьюторами подобных продуктов, сталкиваются с массовым снижением маржинальности классического бизнеса, вызванным, с одной стороны, снижением инфляции и процентных ставок, а с другой стороны, сокращением темпов роста спроса на кредитование. На этом фоне необходимо повышать доходность бизнеса, что проще всего сделать посредством
продажи клиентам продуктов с высоким доходом.
Классическим примером является инвестиционное страхование жизни — ИСЖ. Общая величина
комиссий, в прямом или косвенном виде «вшиваемая» в продукт, составляет от 7 до 20% от величины средств клиента. Для сравнения: маржа по обычным депозитам в банках редко превышает 1% годовых. Получается, что, если клиент-вкладчик покупает ИСЖ, банк спокойно может отказаться от своей маржи по депозиту, предоставив этому вкладчику повышенную
ставку, но при этом непременно заберет свое за счет полиса.
Итак, как не наделать ошибок при выборе продукта с защитой капитала? На что обращать внимание при обсуждении таких продуктов? Как трезво оценить вероятность получения прибыли?
Спектр эмоциональных приманок тривиален
и укладывается в традиционную поведенческую парадигму финансового рынка — баланс между страхом и жадностью
Для ответа на эти вопросы разберем несколько примеров из реальной жизни, демонстрирующих эксплуатацию описанных выше инструментов возбуждения жадности у клиента.
Начнем, пожалуй, с классической истории: продажа полиса ИСЖ, инвестиционная составляющая которого привязана к корзине западных фондов. Суть продукта в следующем: клиент покупает полис ИСЖ сроком на пять лет. По истечении пяти лет клиент получит определенный процент участия в росте корзины, составленной из пяти крупных инвестиционных фондов. Визуально структура выглядит очень интересно.
• Все пять фондов созданы и управляются крупными известными инвестиционными домами с многолетней историей.
• Динамика всех пяти фондов за последние 5–7 лет была впечатляющей: в разы превышала
ставки по депозитам.
• Предлагаемый коэффициент участия также крайне высокий: почти 200%. То есть, если корзина фондов вырастает на 30%, доход инвестора будет 30% × 2 = 60%.
Вроде как подвоха в этой структуре нет. Но и чудес на рынке также нет, а значит, первое утверждение про отсутствие подвоха спорно.
Прежде всего необходимо обратить внимание на сами фонды, а точнее, на то, во что они инвестируют. В описанном выше примере три фонда из пяти (60% экспозиции в рамках корзины) имели специализацию на облигациях в евро. В период с 2009 по 2017 год (в данном примере речь идет о продукте, который активно маркетировался именно в 2017 году) ЕЦБ проводил агрессивную программу количественного смягчения и перешел к политике отрицательных процентных ставок, что не могло не повлиять на облигации , доходности которых существенно снизились.
Так, только в период с 2009 по 2015 год доходность 10-летних госбумаг Германии — а это основной бенчмарк для облигаций в евро, — снизилась с 3 до 0,5% годовых. Данное снижение доходности эквивалентно росту цены примерно на 22,5%, или около 3,75% ежегодно. Добавив к этому ежегодному приросту ежегодный купон в 3% (именно такие были уровни ставок в 2009 году), а также умножив полученный результат на предлагаемый коэффициент участия 200%, мы получим вполне внушительную доходность на уровне 13,5% годовых. И все вроде бы ничего,
только вот для того, чтобы обеспечить такую же доходность на горизонте пяти лет, доходность 10-летних госбумаг должна снизиться с 0,5% (уровень на середину 2017 года) примерно до –3% годовых. Таким образом, получается, что инвесторам демонстрируется так называемый past performance (доходность прошлых периодов), тогда как вероятность получения аналогичной доходности в будущем крайне низка. И здесь имеет смысл заглянуть в механику продукта, предполагающую, как было сказано выше, участие в росте корзины фондов на уровне 200%. Что это означает?
Безрисковая пятилетняя рублевая доходность исходя из ставок по ОФЗ на тот момент составляла 7,5% годовых. Это означает, что сумму, необходимую для обеспечения защиты капитала, можно рассчитать по следующей формуле: 1 / (1 + 7,5%)5 = 70%. Учитывая, что не менее 15% уходило на комиссии и прочие вознаграждения, сумма, остававшаяся на опцион, составляла также порядка 15% от первоначальных средств клиента. Для того чтобы обеспечить участие в росте на 200%, необходимо на оставшуюся сумму — 15% — приобрести опцион с экспозицией на 200% первоначального капитала. Математика такова, что самый простой пятилетний опцион колл
на индекс S&P 500 как раз стоит порядка 15% от номинала. Это означает, что фактически покупаемый опцион банально являлся очень дешевым, стоил не дороже 7,5%. Низкая стоимость опциона означает, что вероятность получения положительного результата по нему также невысока. Это умозаключение абсолютно коррелирует с представленным выше сценарным анализом падения ставок до –3% годовых. Вероятность получения прибыли низка. Но это рациональная сторона вопроса. Эмоциональная же сторона такова, что клиент покупает (а) 100%-ю защиту капитала, (б) 200%-е участие в росте, (в) диверсифицированную корзину пяти иностранных фондов с историей.
Теперь разберем другой кейс — так называемые купонные продукты с защитой капитала. Механика продукта следующая: выбирается базовый актив, например акции некой компании, для которых устанавливается так называемый купонный барьер. В случае если на каждую дату наблюдения стоимость акции выше купонного барьера, по продукту выплачивается купон, который существенно превышает ставки по депозитам. В случае валютного продукта это может быть 7–8–9% годовых, в случае рублевого — до 15–16%. Понятно, что чем длиннее продукт, тем выше купон. Данный продукт подкупает инвесторов своей мнимой простотой. Казалось бы, нужно всего лишь не ошибиться с базовым активом, чтобы акция не упала, и тогда «нажива» гарантирована. В чем подвох?
Очень часто при маркетинге таких продуктов упор делается на базовые активы — акции с достаточно высокой дивидендной доходностью. Работает классический финансовый подход: чем больше дивидендов платит компания, тем крепче ее акции. Но есть нюанс. Дело в том, что при каждой дивидендной выплате (в дату дивидендной отчетности) стоимость акций падает ровно на величину дивиденда. Если рассматривать акции двух совершенно одинаковых компаний, одна из которых — компания А — платит высокие дивиденды, а другая — компания Б — не платит дивиденды вовсе, и предположить, что все остальные факторы, влияющие на стоимость акций этих компаний, идентичны, по прошествии произвольного периода времени доход акционеров будет идентичен, только вот акционер компании А получит совокупный доход в виде прироста стоимости акций и дивидендов, а акционер компании Б — исключительно в виде прироста
курсовой стоимости. Наглядно это можно изобразить так:
Нетрудно догадаться, что чем выше дивидендная доходность, тем ниже вероятность естественного роста цены акций (т.к. прибыль распределяется в форме дивидендов), а раз так, значит, выше
стоимость опционов пут — страховки от падения цены акций. Ведь выплаты по опционам зависят не от совокупной доходности, а именно от изменения цены. С точки зрения инвесторов в акции, представленные выше бумаги одинаковы. С точки зрения инвесторов в описанный выше
структурный продукт с привязкой к данным акциям, акция Б, очевидно, куда более предпочтительнее акции А.
Привлекательная опция для инвесторов — высокие дивидендные выплаты — при структурировании купонных продуктов с защитой капитала не просто не увеличивает, а уменьшает вероятность получения прибыли инвестором
Каждый раз, имея дело с подобными продуктами, необходимо обращать пристальное внимание на уровень дивидендных выплат: чем он выше, тем меньше вероятность получения прибыли. Более того, в случае, если компания платит излишне щедрые дивиденды (7–8% и выше), вероятность того, что на длительном (три года и более) горизонте времени цена ее акции будет ниже первоначальной, крайне высока.
Эту логику ни в коем случае не стоит путать с относительно недавними событиями в акциях
«Газпрома», когда новость о повышенных дивидендах стала триггером для резкого роста стоимости акций. Здесь речь идет не о факте выплаты, а об изменении ожиданий в отношении дивидендных выплат.
Таким образом, этот пример наглядно показывает, что, казалось бы, привлекательная опция
для инвесторов — высокие дивидендные выплаты — при структурировании купонных продуктов с защитой капитала не просто не увеличивает, а уменьшает вероятность получения прибыли
инвестором.
Разберем еще один пример, когда обещания золотых гор могут обернуться разочарованием.
Достаточно часто можно встретить продукты, предлагающие:
• короткий срок инвестирования (от 3 до 12 месяцев);
• участие в росте базового актива от 40 до 80%.
На витринах ряда брокерских компаний можно увидеть целую россыпь подобных решений: от акций «Магнита» до Tesla, от нефти до серебра. В чем подвох?
Подвохов здесь два. Один — концептуальный, второй — математический. Концептуальный подвох — это формат продукта, защита капитала в котором может обеспечиваться кредитным качеством брокера, а не классическими бенчмарковыми инструментами, такими как, например, ОФЗ.
Математический же подвох заключается в том, что продвижение подобных продуктов сопряжено с параллельной продажей клиенту оценки потенциала роста базового актива. Например, вот такой скрипт: «Акции Tesla. Потенциал роста до 60%. Срок 6 месяцев. Участие в росте 40%. Защита капитала 100%». Знакомо?
С точки зрения своей экономики клиент рассуждает так: «в худшем случае я не потеряю ничего — верну 100% своих средств. В лучшем случае — заработаю 60% × 40% = 24%. Неплохо за 6 месяцев».
Ключом к продаже такого продукта является озвучиваемый потенциал роста. Откуда он берется? Как правило, из прогнозов внешних аналитиков, причем для целей презентации отбираются именно те прогнозы, которые дают наибольший upside (ожидание роста). Для человека, далекого от фондового рынка, но все же желающего заработать 24% за полгода, прогноз уважаемых иностранных инвестиционных домов звучит как догма: если вырастет, то именно на 80%.
Правда же такова, что на момент истечения срока продукта рост, если он будет, может составить как ожидаемые 60%, так и 100%, но также и 5%, 2% или 12%. Статистически ожидания роста можно представить в виде нормального распределения, а значит, задачка из бинарной «или минус, или +60%» превращается в более широкую вариативность результата. Приведем при-
мер, как можно справедливо оценить вероятность получения прибыли.
Если мы перемножим значения из столбца 2 со значениями из столбца 3, мы получим так называемое математическое ожидание предложенного инвестиционного продукта, которое в нашем примере составит 5,73%. Правда, уже не выглядит столь привлекательно, как в первоначальном рекламном сообщении? А ведь здесь для примера вероятность снижения акции по итогам шести месяцев оценена всего лишь в 30%. Безусловно, можно заработать (с учетом коэффициента участия) и 20, и 24%, и даже выше, только вот вероятность этого не столь высока.
Таким образом, при работе с подобными структурными продуктами необходимо крайне внимательно оценивать адекватность рекламируемых прогнозов, помня, что средняя долгосрочная доходность рынка акций составляет 8–9% годовых, а значит, все, что выходит за рамки этих значений, имеет относительно невысокую вероятность реализации.
В дебрях рынка структурных продуктов все же удалось обнаружить одно решение, которое подкупает своей простотой и честностью, — это digital-продукты с защитой капитала, выплата по которым привязана к одному лишь условию: будет ли базовый актив на дату истечения выше первоначальной точки или нет?
В качестве примера мы провели оценку трехлетнего рублевого продукта на индекс европейских акций Euro Stoxx 50. По условиям продукта, если в дату погашения уровень индекса ниже первоначального, инвестор получает 100% инвестированных средств. То есть результат будет 0%. Если же в дату погашения уровень индекса выше первоначального на любую величину, пусть даже на 0,01%, инвестор получает 100% инвестированных средств плюс единовременную выплату в размере 48%. То есть доход составит 48% за три года, или 16% годовых (почти 14% после вычета НДФЛ). Если переложить данный продукт на концепцию математического ожидания, получим следующую таблицу:
Перемножив столбцы 2 и 3, получаем математическое ожидание продукта 33,6%, или 11,2% годовых. Если же мы ошиблись с вероятностью роста и на самом деле она не 70%, а всего лишь 50%, математическое ожидание доходности составит 24%, или 8% годовых, что сопоставимо со ставками по депозитам в крупных российских банках. Это пример того, как упрощение продукта позволяет улучшить его математическое ожидание, будучи при этом более прозрачным и понятным для инвестора.
При оценке любых структурных продуктов, даже тех, которые предлагают 100%-ю защиту капитала, имеет смысл абстрагироваться от брендов, past performance и заоблачных
прогнозов и постараться использовать рациональные математические подходы для оценки вероятности получения прибыли
Безусловно, структурные продукты с защитой капитала не так плохи, как может показаться после
прочтения этих кейсов. Но нюансов в них куда больше, чем представляется на первый взгляд.
Причем зачастую эти нюансы умело маскируются эмоциональными крючками, которые не позволяют инвестору трезво оценить вероятность получения прибыли, качество защиты капитала или же особые условия продуктов, связанные, например, с досрочным выходом из него и наличием дополнительных опционных условий. Именно поэтому при оценке любых структурных продуктов, даже тех, которые предлагают 100%-ю защиту капитала, имеет смысл абстрагироваться от брендов, past performance и заоблачных прогнозов, постараться использовать рациональные математические подходы для оценки вероятности получения прибыли и,
естественно, внимательно читать условия, ведь, как известно, самое интересное обычно прописано
не самым крупным шрифтом. Это, впрочем, заслуживает отдельной дискуссии.
18 октября 2019
Подпишитесь на обновления. Когда выйдет новый номер, вы узнаете об этом первыми
E-mail
ФИО
Комментарий
Нажимая "Отправить", вы даете согласие на обработку персональных данных и соглашаетесь c Политикой конфиденциальности