кейс
Облигации с защитой
от инфляции
от инфляции
Как избежать отрицательной переоценки активов
с помощью нового для России класса ОФЗ
с помощью нового для России класса ОФЗ
В середине июля Минфин впервые разместил ОФЗ с привязкой к инфляции. Несмотря на то, что для России это было дебютным размещением, такой тип облигаций широко используется в мировой финансовой системе. В США и других странах Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) выпускаются с конца 90-х годов. Основное преимущество привязанных к инфляции бумаг заключается в том, что они позволяют избежать инфляционных рисков.
И
Анна Соболева
Инвестируя в традиционные облигации, инвестор, как правило, оценивает два ключевых риска — кредитный риск (путем анализа кредитного качества заемщика) и рыночный риск (выбирая подходящую дюрацию портфеля, исходя из ожидаемого уровня ценовой волатильности). При этом несмотря на заложенную ожидаемую номинальную доходность рост инфляции приводит к снижению реальной прибыли от инвестирования (реализация инфляционного риска). Как правило, такой вид риска трудно управляем и прогнозируем. Привязанные к инфляции облигации обеспечивают стабильную доходность, очищенную от инфляции. Стабильность достигается индексацией номинала бумаги на темпы инфляции. В результате купонные выплаты со временем также меняются, хотя ставка купона остается неизменной. Реальная доходность, т. е. очищенная от инфляции, также остается постоянной независимо от инфляции. Такой тип бумаг можно считать защитным по отношению к классическим облигациям. Поэтому в периоды роста инфляционных ожиданий инвесторы предпочитают вкладываться в эти бумаги, а в периоды снижения инфляционных ожиданий — наоборот, в классические облигации.
Реальная доходность vs номинальная
На примере ОФЗ рассмотрим поведение доходности облигаций с и без привязки к инфляции. Условиями размещения займа с привязкой к инфляции было решено, что платежи по новому займу будут осуществляться в день выплаты купона по ОФЗ серии 26215. Номинал будет индексироваться на ежедневной основе на темпы инфляции (используется индекс потребительских цен Росстата) с трехмесячным лагом, ставка купона составит 2,5% годовых. Для построения примера возьмем за основу обновленный прогноз Минэкономразвития РФ по инфляции до 2018 года и далее экстраполируем цель ЦБ по инфляции в 4% годовых. Результирующие денежные потоки по двум сравниваемым зай мам до вычета инфляции и после приведены в таблице. Как видно, в случае с классическим займом номинал и купонные платежи по мере роста накопленной инфляции снижаются и к концу срок обращения облигации размер купонного платежа в реальном выражении будет почти на 40% ниже номинального значения. При текущей доходности выпуска (по цене 81,9% от номинала) в 10,6% его реальная доходность составит 5,5%. В случае же ОФЗ, привязанных к инфляции, реальная доходность займа составит 3,2%.
Реальная доходность vs номинальная
На примере ОФЗ рассмотрим поведение доходности облигаций с и без привязки к инфляции. Условиями размещения займа с привязкой к инфляции было решено, что платежи по новому займу будут осуществляться в день выплаты купона по ОФЗ серии 26215. Номинал будет индексироваться на ежедневной основе на темпы инфляции (используется индекс потребительских цен Росстата) с трехмесячным лагом, ставка купона составит 2,5% годовых. Для построения примера возьмем за основу обновленный прогноз Минэкономразвития РФ по инфляции до 2018 года и далее экстраполируем цель ЦБ по инфляции в 4% годовых. Результирующие денежные потоки по двум сравниваемым зай мам до вычета инфляции и после приведены в таблице. Как видно, в случае с классическим займом номинал и купонные платежи по мере роста накопленной инфляции снижаются и к концу срок обращения облигации размер купонного платежа в реальном выражении будет почти на 40% ниже номинального значения. При текущей доходности выпуска (по цене 81,9% от номинала) в 10,6% его реальная доходность составит 5,5%. В случае же ОФЗ, привязанных к инфляции, реальная доходность займа составит 3,2%.
Защита от рыночных падений
Стоит также рассмотреть еще одну особенность инфляционных облигаций. Благодаря индексации номинала бумаг на темпы инфляции снижение рыночной цены выпуска может не привести к негативной переоценке выпуска на балансе инвестора. Рассмотрим более подробно на примере. Пусть в начале года инвестор купил одну облигацию по цене 93% от номинала, то есть потратил на покупку 930 рублей. Через год номинал бумаги вырос на темп инфляции, например на 8%, но под влиянием внешних событий цена выпуска на рынке упал до 88% от номинала. В таком случае инвестор в рублях сможет получить за контракт 950,4 рубля, т. е. на 2,2% больше изначально вложенной суммы. Резюмируя, можно сказать, что благодаря индексации номинала бумаги инвесторы в такой тип облигаций защищены от отрицательной переоценки своих вложений при незначительных падениях рыночной цены актива.
Ориентиры для выбора стратегии
Поскольку реальная доходность классических облигаций варьируется в зависимости от инфляции, стоит рассмотреть стратегию выбора между фиксированной реальной доходностью и более высокой номинальной доходностью. На примере Treasuries сравним поведение двух кривых — классических американских казначейских облигаций UST и защищенных от инфляции TIPS. Для этого возьмем казначейские облигации, поскольку на этом рынке в отличие от российских ОФЗ представлен широкий набор инструментов разной дюрации. Кроме того, высокая ликвидность Treasuries позволяет судить о рыночном отношении к тому или иному инструменту.
Стоит также рассмотреть еще одну особенность инфляционных облигаций. Благодаря индексации номинала бумаг на темпы инфляции снижение рыночной цены выпуска может не привести к негативной переоценке выпуска на балансе инвестора. Рассмотрим более подробно на примере. Пусть в начале года инвестор купил одну облигацию по цене 93% от номинала, то есть потратил на покупку 930 рублей. Через год номинал бумаги вырос на темп инфляции, например на 8%, но под влиянием внешних событий цена выпуска на рынке упал до 88% от номинала. В таком случае инвестор в рублях сможет получить за контракт 950,4 рубля, т. е. на 2,2% больше изначально вложенной суммы. Резюмируя, можно сказать, что благодаря индексации номинала бумаги инвесторы в такой тип облигаций защищены от отрицательной переоценки своих вложений при незначительных падениях рыночной цены актива.
Ориентиры для выбора стратегии
Поскольку реальная доходность классических облигаций варьируется в зависимости от инфляции, стоит рассмотреть стратегию выбора между фиксированной реальной доходностью и более высокой номинальной доходностью. На примере Treasuries сравним поведение двух кривых — классических американских казначейских облигаций UST и защищенных от инфляции TIPS. Для этого возьмем казначейские облигации, поскольку на этом рынке в отличие от российских ОФЗ представлен широкий набор инструментов разной дюрации. Кроме того, высокая ликвидность Treasuries позволяет судить о рыночном отношении к тому или иному инструменту.
На рисунке 1 изображены две кривые — классических UST и привязанных к инфляции.
Спред, образуемый ими, отражает рыночные ожидания по инфляции. В текущий момент рынком заложен рост среднегодовой инфляции до 2% лишь через 10 лет, в ближайшие же годы ожидается рост потребительских цен на 1–1,5%. Опираясь на эти данные, инвестор может принять решение, в какой из двух типов Treasuries следует инвестировать. Если его прогноз по инфляции превосходит заложенные рынком ожидания, следует покупать защищенные от инфляции Treasuries. Поскольку в случае реализации такого сценария расширение спреда будет происходить либо за счет роста доходности классических UST, либо за счет снижения доходности TIPS, либо под влиянием движения обеих кривых. В первом варианте цена Treasuries будет снижаться, соответственно, вложение в такую бумагу на непродолжительный период приведет к потерям от дальнейшей продажи бумаги. Во втором варианте, напротив, помимо роста номинала бумаги есть возможность получить прибыль еще и от роста цены. В свою очередь, если инвестор ожидает более скромной инфляции, чем заложено рынком, то стратегия становится прямо противоположной.
Спред, образуемый ими, отражает рыночные ожидания по инфляции. В текущий момент рынком заложен рост среднегодовой инфляции до 2% лишь через 10 лет, в ближайшие же годы ожидается рост потребительских цен на 1–1,5%. Опираясь на эти данные, инвестор может принять решение, в какой из двух типов Treasuries следует инвестировать. Если его прогноз по инфляции превосходит заложенные рынком ожидания, следует покупать защищенные от инфляции Treasuries. Поскольку в случае реализации такого сценария расширение спреда будет происходить либо за счет роста доходности классических UST, либо за счет снижения доходности TIPS, либо под влиянием движения обеих кривых. В первом варианте цена Treasuries будет снижаться, соответственно, вложение в такую бумагу на непродолжительный период приведет к потерям от дальнейшей продажи бумаги. Во втором варианте, напротив, помимо роста номинала бумаги есть возможность получить прибыль еще и от роста цены. В свою очередь, если инвестор ожидает более скромной инфляции, чем заложено рынком, то стратегия становится прямо противоположной.
Российские реалии
Вернемся к российскому рынку. Исходя из текущих котировок на два рассматриваемых нами займа, на ближайшие 8 лет рынком ожидается среднегодовая инфляция на уровне 7,4%, тогда как в используемом нами прогнозе МЭР вместе с целью ЦБ заложена инфляция в 5,7%. Исходя из описанной выше стратегии приобретать привязанные к инфляции бумаги не стоит. Однако необходимо более детально изучить чувствительность реальной доходности к прогнозу инфляции, чтобы проверить правильность такого вывода. В нашей оценке заложен достаточно консервативный сценарий, который опирается на данные МЭР и прогноз ЦБ. Если же посмотреть динамику накопленной инфляции с 2000 года (рисунок 2), то станет понятно, что за последние 15 лет среднегодовая инфляция в нашей стране составляла 11%. Поэтому цель ЦБ по снижению инфляции до 4% выглядит весьма агрессивной. Уже при превышении инфляцией использованного нами прогноза в среднем на 2 п.п. в год реальная доходность инвестирования в ОФЗ серии 26215 с удержанием до конца срока обращения составит 3,7%, т. е. практически сравняется с уровнем инфляционных ОФЗ (3,2%). Поскольку для российского рынка инфляционные ОФЗ оказались в новинку, аукцион по их размещению вызвал ажиотаж у инвесторов. Изначально Минфин планировал разместить заем несколькими траншами на общую сумму 150 млрд руб., однако даже в ходе первого аукциона было подано заявок на сумму более 200 млрд руб. В результате Минфин ограничился объемом размещения в 75 млрд руб. с целью поддержать ликвидность на вторичном рынке. Спросом новый вид бумаг пользовался и у пенсионных фондов, и у банков, и у управляющих.
Кроме того, порядка 30% размещения пришлось на иностранных инвесторов. Стоит отметить, что в первую очередь такой вид облигаций интересен все-таки той категории инвесторов, которая нацелена на стабильную долгосрочную доходность, не зависящую от конъ юнктуры экономики. В эту категорию попадают, например, пенсионные фонды. Также такие ОФЗ могут быть интересны компаниям с целью размещения средств под долгосрочные проекты, финансирование которых запланировано в будущем. Остальным категориям инвесторов данный вид бумаг также может быть небезынтересен и для диверсификации инвестиционного портфеля, и как возможность сыграть на изменении цены.
Вернемся к российскому рынку. Исходя из текущих котировок на два рассматриваемых нами займа, на ближайшие 8 лет рынком ожидается среднегодовая инфляция на уровне 7,4%, тогда как в используемом нами прогнозе МЭР вместе с целью ЦБ заложена инфляция в 5,7%. Исходя из описанной выше стратегии приобретать привязанные к инфляции бумаги не стоит. Однако необходимо более детально изучить чувствительность реальной доходности к прогнозу инфляции, чтобы проверить правильность такого вывода. В нашей оценке заложен достаточно консервативный сценарий, который опирается на данные МЭР и прогноз ЦБ. Если же посмотреть динамику накопленной инфляции с 2000 года (рисунок 2), то станет понятно, что за последние 15 лет среднегодовая инфляция в нашей стране составляла 11%. Поэтому цель ЦБ по снижению инфляции до 4% выглядит весьма агрессивной. Уже при превышении инфляцией использованного нами прогноза в среднем на 2 п.п. в год реальная доходность инвестирования в ОФЗ серии 26215 с удержанием до конца срока обращения составит 3,7%, т. е. практически сравняется с уровнем инфляционных ОФЗ (3,2%). Поскольку для российского рынка инфляционные ОФЗ оказались в новинку, аукцион по их размещению вызвал ажиотаж у инвесторов. Изначально Минфин планировал разместить заем несколькими траншами на общую сумму 150 млрд руб., однако даже в ходе первого аукциона было подано заявок на сумму более 200 млрд руб. В результате Минфин ограничился объемом размещения в 75 млрд руб. с целью поддержать ликвидность на вторичном рынке. Спросом новый вид бумаг пользовался и у пенсионных фондов, и у банков, и у управляющих.
Кроме того, порядка 30% размещения пришлось на иностранных инвесторов. Стоит отметить, что в первую очередь такой вид облигаций интересен все-таки той категории инвесторов, которая нацелена на стабильную долгосрочную доходность, не зависящую от конъ юнктуры экономики. В эту категорию попадают, например, пенсионные фонды. Также такие ОФЗ могут быть интересны компаниям с целью размещения средств под долгосрочные проекты, финансирование которых запланировано в будущем. Остальным категориям инвесторов данный вид бумаг также может быть небезынтересен и для диверсификации инвестиционного портфеля, и как возможность сыграть на изменении цены.
28 октября 2015