Еврооблигации
против валютных
вкладов

На валютном долговом рынке ставки доходности по долларовым выпускам разных эмитентов в несколько раз превышают процентный банковский доход. Класс инвесторов очень широкий, однако общие требования всегда идентичны, и они в первую очередь связаны с получением высокой совокупной доходности. На рынке обычно существует три сектора вложения:
государственный, корпоративный и финансовый.

Еврооблигации Минфина: государственный риск
Рынок еврооблигаций суверенного долга развивающихся стран, куда также входит Россия, переживает не самые лучшие времена на фоне постепенного ужесточения процентной политики американским регулятором и общей глобальной волатильности, временами негативно влияющей на стоимость государственных бумаг. Поэтому желание разместить денежные средства во внешние обязательства Минфина РФ должно транслироваться и согласовываться с потенциальной траекторией денежной политики ФРС. Масштаб повышения ключевой долларовой ставки США остается довольно большим и предполагает еще около 100 базисных пунктов до 3% годовых в течение одного года согласно консенсус-прогнозу Bloomberg. Когда ставка достигнет нейтрального уровня, агрессивные темпы должны завершиться до определенного времени и будут регулироваться в зависимости от экономической ситуации развитых стран. Вероятно, что в течение трех лет мы еще увидим циклы роста и падения долговых рынков, которыми можно воспользоваться через увеличение дюрации портфеля для получения дополнительного дохода.
На рынке еврооблигаций Минфина РФ, номинированных в долларах США, практически вся
кривая расположена выше 4–5% годовых при средней доходности выпусков вдоль кривой около 5% годовых. Исходя из вышеописанных ожиданий, инвестиционный горизонт лучше ограничить тремя годами. В этих условиях инвестор может получать безрисковую доходность Минфина РФ в размере 4–4,5% годовых (выпуски 2020, 2022 и 2023).

Для управления ликвидностью и срочностью вложений следует придерживаться самых простых принципов диверсификации. Принимая во внимание сохраняющуюся фазу роста долларового бенчмарка, около 50% вложений должны приходиться на выпуск Россия-2020, оставшийся объем размещается в Россию-2022 и Россию-2023 поровну. Короткий выпуск Россия-2020 будет менее чувствителен к изменению общих ставок, а при приближении к сроку погашения он станет торговаться как годовая облигация, соответственно, может показать ценовой рост или частично нивелировать ужесточение кредитных условий в США. Основная логика действий заключается в том, что по мере роста кривой казначейских обязательств США кредитная премия на Россию также будет повышаться, поэтому доходности суверенных выпусков в последующие годы окажутся намного интереснее. После чего можно реинвестировать в более длинные инструменты Минфина РФ и получить фактическую реализованную доходность намного выше той, которую может дать покупка сейчас более длинных евробондов. Покупка суверенных выпусков выглядит обоснованной стратегией для очень консервативных инвесторов, имеющих умеренный аппетит к риску или жесткие лимиты на операции, в свете возможных санкций против государственных банков по ограничению или запрету на проведение долларовых транзакций. Также один из пунктов санкционных мер Конгресса США связан с невозможностью для американских инвесторов покупать новые долговые обязательства Минфина, выпущенные спустя 180 дней после возможного положительного решения, тогда как обращающиеся бумаги не окажутся под ударом.

Еврооблигации: корпоративный риск
За последние несколько лет российские компании существенно снизили долговую нагрузку и оптимизировали график погашения финансовых обязательств. Кредитный профиль выглядит значительно лучше сверстников из развивающихся стран, однако рейтинги международных агентств обычно занижают оценку. Одним из основных сдерживающих факторов выступает более низкий суверенный рейтинг России внезависимости от большого числа преимуществ страны. Оценка международных агентств не всегда отражает реальное состояние эмитентов, что позволяет инвесторам пользоваться данной диспропорцией с целью получения дополнительной безрисковой премии при хорошем кредитном качестве. Кроме того, отечественный сектор корпоративного долга иногда предлагает ставки в долларовом выражении значительно выше рублевых по банковским вкладам.
У российских эмитентов с рейтингом не ниже BB средняя доходность к погашению находится в пределах 5,5–7% годовых. Соответственно, премия относительно государственного сектора составляет около 250–300 базисных пунктов, или 2,5–3%. Правило отбора еврооблигаций соответствует стратегии, описанной в первой части, однако допускает некоторые
отклонения относительно кредитного качества эмитентов через увеличение аппетита к риску ради получения доходности выше среднерыночной.
В условиях логики, когда около 50% портфеля должно состоять из краткосрочных выпусков, инвестиции можно сосредоточить в эмитентах второго эшелона, которые не будут испытывать проблем с рефинансированием финансовых обязательств благодаря наличию хорошей подушки ликвидности и отсутствию крупных выплат в ближайшие годы. Так, оптимизм внушает кредитный риск группы «Евраз» и компании «Полюс», продемонстрировавших в последние годы прекрасные результаты и обладающих значительным запасом ликвидных активов с учетом открытых кредитных линий в обслуживающих банках, что не создаст трудностей в погашении или рефинансировании долговых обязательств.

Еврооблигации: финансовый риск
Восприятие инвесторами российских банковских еврооблигаций оставляет желать лучшего. Можно смело говорить, что кредитный риск на данный сектор значительно вырос, а желающих купить иногда несправедливо оцененные инструменты практически нет. Такая парадигма была обеспечена масштабной чисткой банковской системы и случаями списания субординированных облигаций нового и, самое главное, старого образца. Хотя эти истории коснулись частных институтов, жесткий риск-менеджмент западных инвесторов ввел мораторий на покупку и нахождение данного вида бондов в своих портфелях.
В начале текущего года давление на банковские бумаги усилилось за счет санкционной риторики западных партнеров, которые на уровне Конгресса пытаются согласовать законопроект, предполагающий, помимо других требований, прекращение сотрудничества с государственными банками при операциях с долларами США. Одним словом, транзакции в американской валюте за пределами России будут невозможны, что осложняет задачу выполнения обязательств перед внешними кредиторами. Вероятность таких шоковых событий довольно низкая, особенно в отношении крупных банков (Сбербанк и ВТБ), тесно сотрудничающих со множеством контрагентов на глобальной арене. В структуре пассивов довольно много задолженности в долларах США по межбанковским кредитам перед другими контрагентами, поэтому запрет на проведение транзакций влечет за собой большие риски, от которых пострадает кредитор. Однако худшим сценарием является неспособность российских экспортеров проводить расчеты в соответствующей валюте — это обеспечит проблемы на операционных рынках сбыта, учитывая, что некоторые отечественные игроки являются лидерами в своих отраслях. Основные риски приходятся на главный институт развития ВЭБ и опорный банк для оборонзаказа Промсвязьбанк, поэтому с точки зрения риск-менеджмента их еврооблигации можно не включать в инвестиционный портфель. Вместе с тем известно, что Банк России проводил встречи с менеджментом госбанков, после которых стало известно о готовности регулятора на оперативной и постоянной основе обеспечивать необходимую поддержку в исполнении абсолютно всех обязательств. Таким образом, даже покупка выпусков ВЭБа может стать отличной идеей для инвесторов, толерантных к риску. Как видно из вышеизложенных аргументов, характеристик еврооблигаций и различных доходностей, долговой рынок предлагает широкие возможности вложения, которые с целью получения совокупного дохода могут в разы превышать ставки по долларовым вкладам. Кроме того, в случае позитивного роста цен выбранного выпуска инвестор получит дополнительно доход помимо купона. Однако общее повышение ставок в США может препятствовать такому сценарию, поэтому лучше ориентироваться на фактическую доходность к погашению при формировании портфеля.