Сила мысли

И./ В поведенческой экономике понятия рациональное и иррациональное являются ключевыми. Как
экономисты определяют, что такое рациональное решение, и можно ли все решения поделить
на рациональные и иррациональные?

В экономике есть подход, в рамках которого все экономические агенты максимизируют функцию
полезности. Выбор в рамках этой теории максимизации некой субъективной пользы должен
удовлетворять определенным аксиомам, а удовлетворение этих аксиом говорит нам о том, что выбор рационален. Если мы на практике видим, что ситуация опровергает некоторые из этих аксиом, то выбор считается нерациональным. Упрощая, можно сказать, что у экономистов есть какие-то модели с аксиомами, по которым они судят, действует ли человек в реальности рационально или нет. Это нормативный подход к описанию реальности, а позитивный подход — понять мотивацию того, как люди ведут себя на самом деле, притом что их поведение не всегда будет вписываться в нормативные рамки.

И./ А если посмотреть с позиции индивида, экономического агента?

С позиции индивида можно сказать, что когда человек пытается мыслить логично, согласно каким-то правилам — он рационален, а когда он принимает решение под воздействием эмоций — нет. Проблема в том, что люди могут следовать разным правилам, поэтому их рациональность не всегда очевидна. Вот, например, если человеку предлагают поработать два часа за $1 000, а он отказывается — скорее всего, ему скажут, что это нерационально. А человек отвечает, что предпочитает сон. Тот, кто говорит, что за эту возможность заработать надо браться, исходит из предположения, что человека прежде всего интересуют деньги. А если человека интересует сон,
то и выбор его рационален. Несмотря на то что с точки зрения модели, где главное — это деньги, его выбор не является рациональным. Опять-таки, есть привязка к некой модели, полезности, норме.

И./ Есть ли разница в принятии решений в отношении конкретных вещей и в отношении абстрактных, которые могут принести пользу, а могут и не принести? Допустим, акций.

Акции не абстрактны, это те же деньги. У денег есть функции. В зависимости от теории, этих
функций три или четыре. Перечислю три основных: деньги как средство платежа, деньги как средство сохранения стоимости, деньги как средство измерения стоимости. Возьмем доллар. Все меряется в долларах. Более восьмидесяти процентов транзакций в мире происходит в долларах — соответственно, это средство платежа. Шестьдесят процентов золотовалютных резервов центральных банков лежит в долларах — это средство сохранения стоимости. Во время периодов высокой инфляции в разных странах продавцы котируют цены в у.е., тех же долларах, — это средство измерения стоимости. С этих точек зрения доллар является деньгами. По этим функциям можно сравнить хоть ракушку, хоть биткоины, хоть акции. У них та или иная функция денег будет выражена более или менее сильно. Акции волатильны, поэтому с точки зрения измерения
стоимости не очень удобны, но они по-прежнему являются деньгами. В них можно сберегать: что-то мы можем иметь в долларах, что-то в рублях, а что-то — в акциях. Акциями также можно расплачиваться — например, при сделках по слиянию и поглощению компаний. Поэтому это не абстрактная конструкция, а вполне конкретная.

Если мы вернемся к аксиомам рационального выбора (у экономистов они называются аксиомами выявленных предпочтений), которые на практике иногда нарушаются, то для понимания того,
насколько эти аксиомы хорошо описывают реальность, можно проводить различные эксперименты. Этим занимаются не столько поведенческие, сколько экспериментальные экономисты, но оба этих направления науки очень близки друг другу. Можно пытаться моделировать, как люди поведут себя в той или иной ситуации, которая воспроизводит реальную ситуацию, например, на тех же фондовых рынках. В этих экспериментах людям предлагают вознаграждение. Какой-нибудь жетон или реальные деньги. В науке в свое время велась дискуссия, насколько тип вознаграждения влияет на мотивацию игроков в этих лабораторных экспериментах и их исход. Консенсус ученых свелся к тому, что тип вознаграждения — абстрактный или конкретный — не оказывает влияния на качественный результат эксперимента.

Если не говорить про тип вознаграждения, а думать о выборе решения в какой-то потенциальной (абстрактной) ситуации и сравнивать с тем, какое решение принимается, когда ситуация уже станет реальной, то здесь может оказаться так, что эти решения очень отличаются. Одно дело — теоретизировать абстрактно, а другое — принимать решения с последствиями. Рассмотрим опять акции. В финансовой теории есть такое понятие, как дивидендный гэп, или разрыв. Когда по акциям компании выплачивают дивиденды, то цена акций должна просесть, потому что все, кто не владеют акциями на дату выплаты дивидендов, их не получают. Соответственно, цена прыгает вниз, она, что называется, экс-дивиденд. Вот в этом году Сбербанк заплатил большие дивиденды. Когда об этом стало известно, многие на рынке ринулись покупать акции Сбера. При этом фондовые аналитики говорили, что у Сбера все так хорошо, что и после выплаты дивидендов будет рост. Иными словами, во-первых, не на сумму дивидендов вниз уйдет цена после их выплаты, и во-вторых, она быстро это падение отыграет. Поэтому можно было ловить момент просадки цены, покупать акции и получить сказочную доходность. Проблема же в том, что до даты выплаты можно было рассуждать абстрактно, купили бы мы или не купили Сбер после выплаты дивидендов. Когда же дата наступила, наше первоначальное решение могло измениться. Веса или степени важности, которые мы приписывали различным обстоятельствам, влияющим на наше решение о покупке, могли поменяться, даже в отсутствие какой-либо новой информации о Сбере.

Экономисты говорят, что в подобных случаях будущие варианты дисконтируются нами гиперболически. Что это значит? Любые вещи в будущем мы оцениваем с каким-то дисконтом: если мы сегодня платим за что-то, что получим потом, то это что-то должно стоить меньше номинала. Нам должны компенсировать то, что мы получим номинал не здесь и сейчас, а позже. Например, номинал бескупонной облигации может быть 1 000 рублей, а текущая цена на рынке — ниже. Эта скидка уменьшается по мере приближения момента выплаты номинала. Если она уменьшается по экспоненте, то есть равномерно во времени, то дисконт одинаков между двумя одинаковыми промежутками времени: разница между ценами облигации сегодня и завтра такая же, как разница между ценами через год и через год и 1 день. Это — экспоненциальное дисконтирование. В реальности же люди скорее дисконтируют все по гиперболе. Это значит, что
различие в ценах между сегодня и завтра будет зависеть от того, насколько это «сегодня-завтра»
удалено во времени от срока погашения облигации. Транслируя эти ситуации в решения о покупке,
можно сказать, что при экспоненциальном подходе наш выбор не поменяется с течением времени,
а при гиперболическом — может измениться: дисконт другой.

Вот другая аналогия: мы сидим с вами, я в Питере, вы в Москве, говорим, например, про Гонконг и Сингапур. И нам кажется, что Гонконг и Сингапур относительно друг друга очень близки. Потому что они далеко от нас, где-то в Юго-Восточной Азии. А когда мы туда попадем, выяснится, что лететь между двумя этими местами три часа. То есть это как из Питера в Лондон, совсем не близко.

Или вот молодежь могут обвинить в том, что они плохо помнят исторические даты, например,
когда жил Ленин, и могут задать вопрос, участвовал ли Ленин во Второй мировой войне. Почему
так происходит? Для них это очень далекая точка в истории, она никак не связана с их персональным опытом. События происходили задолго до их рождения, и Ленин и Вторая мировая для них сжимаются в один момент времени, так же как для нас сейчас Гонконг с Сингапуром сжимаются в одну точку географически. Так же и решения о действии в будущем могут сжиматься в одну точку. Кажется, что все очень просто. А когда попадаешь в эту точку, то и расстояния
большие, и временной промежуток огромный, и принять решение сложно.

И./ Если говорить о потерях в прошлом. Известно, что инвесторы не любят фиксировать убытки,
и когда портфель стоило бы ребалансировать, избегают этого. Как это объясняет такое понятие,
как неприятие потерь?

Про неприятие потерь в 1970–1990-е годы впервые стали писать американские экономисты Даниэль Канеман, Амос Тверски и Ричард Тейлер. Люди скорее будут рисковать ради того, чтобы
не потерять то, что у них уже есть, чем ради приобретения чего-то нового. На практике это проявляется в том числе как то, что мы не любим фиксировать убытки. Вещь, которой мы владеем,
кажется нам более ценной, чем та, которой мы не владеем. Маркетологи и промышленники уже давно этим пользовались с колоссальной для себя выгодой. Вот ИКЕА, например: мебель, которую мы собрали сами, кажется нам гораздо более крутой, чем аналогичная, купленная готовой.

С точки зрения эволюции есть такая гипотеза: когда человек был постоянно на грани выживания, для него еда на завтрашний день была не так ценна, как сохранение еды на сегодняшний день. Если сегодняшнюю еду потеряешь — умрешь. А еда на лишний день — это дополнительные проблемы, как ее сохранить и т. п. К подобному типу рассуждений наш мозг якобы до сих пор склонен. Мы выше ценим то, что есть, чем что-то новое. И портфель поэтому ребалансировать не будем.

И./ И что, никаких сомнений?

Есть такая интересная штука, как сожаление — отрицательная эмоция, связанная с действием или бездействием, когда инвестор хотел бы изменить уже сделанный выбор. Инвесторам это
свойственно сплошь и рядом. Допустим, есть две инвестиционные стратегии или два пенсионных плана. Пенсионный фонд вас отпрофайлил по уровню риска, и оказалось, что к риску вы относитесь так себе. Не то чтобы совсем не любите, но в русскую рулетку играть не станете. Фонд
вам говорит: у вас будет 60% облигаций, 40% акций. И через год вы видите доходность на портфель 15%. Думаете: как здорово, в банк бы положил — получил бы 7% от силы. А у вашего соседа, который сказал фонду, что он, в принципе, готов и на рулетку, распределение 50/50, и он в другие акции вложился, доходность получилась 20%. И у вас включается этот регрет о своем прошлом выборе. Вы начинаете думать, что надо было сразу как сосед, чтобы было 20%, хотя вас и 15% только что устраивало. А возможно, сам факт того, что сосед еще жив — то есть капитал не потерял, — это вообще его большая удача.

Есть замечательный исследователь Александр Вострокнутов, профессор в Университете Маастрихта. У него с соавторами, экспериментальными экономистами, вышла очень хорошая работа в 2022 году, где они исследуют регрет в динамике. Пример с пенсионным планом выше, или, например, покупка квартиры или дома — это статические контексты, в которых сожаление возникает один раз. Ребалансировка портфеля и другие типичные для фондового рынка задачи — это контексты динамические. Например, с одной стороны, принимая решения о продаже акций,
трейдеры, ориентируясь на уже известные цены, могут пытаться поймать результат, который упустили в прошлом. В примере с пенсионным планом: продадим свои акции и купим, как у соседа. С другой стороны, трейдеры строят ожидания относительно будущей динамики цен. Поэтому, думая о продаже акций, они будут стараться избежать гипотетической ситуации, в которой цены выросли, а они пожалели, что не стали «держать». Иными словами, трейдеры «жонглируют» сожалением о прошлом и потенциальным сожалением в будущем. В экспериментах момент продажи акций оказывается разным у тех трейдеров, которые знают, что будущие цены они не узнают (например, у них закончилась подписка на Блумберг), и у тех, которым сообщили, что будущие цены будут открыты для обозрения. Если трейдеры ожидают, что цена значительно вырастет, и знают, что потом увидят цены, то держат акции дольше. Те же, кто знает, что цены не увидит, продают акции быстрее. В общем, меньше знаешь — крепче спишь (и ребалансируешь быстрее).

Вострокнутов с соавторами показывают, что динамическое избегание сожаления по поводу
сделанного выбора играет первостепенную роль, большую даже, чем отношение к риску. При этом
в каждый момент времени действия трейдеров ведутся не обоими типами сожаления (о прошлом
и возможном будущем), но тем типом, который в этот момент оказывает более сильное на них влияние. Иными словами, поведение на рынке может быть ориентированным либо на прошлое, либо на будущее. Мышление переключается: мы то смотрим в прошлое, то предвосхищаем будущее.

И./ В зависимости от чего?

В зависимости от ситуации на рынке. Здесь интересно вспомнить о другом исследователе —
Эрике Барталоне, который возглавлял отдел глобальных рынков капитала в компании Allianz
Investment Management (части страховой группы Allianz) в Мюнхене. Барталон — большой фанат нобелевского лауреата Мориса Алле. Именем Алле назван известный парадокс из теории принятия решений, но вообще Алле много чего написал — в физике и экономике. Нобелевку в экономике ему можно было дать за многое, а дали за исследования рыночного равновесия и эффективности использования ресурсов.

Барталон, опираясь на работы Алле, попытался построить теорию процентной ставки, которая связана с психологическим восприятием времени. Лет 10 назад в издательстве Колумбийского университета вышла его книга «Неопределенность, ожидания и финансовая нестабильность».
Идея в ней такая: в период больших изменений на рынке прошлое не имеет значения, потому что
все очень быстро меняется. Главный вопрос — что будет в будущем? Например, когда цены быстро
меняются — высокая инфляция, то люди и рынки смотрят в будущее, ориентируются на будущее. Прошлые цены особо не помогают прогнозы строить. А когда на рынке ничего не происходит — например, стагнация, — люди смотрят в прошлое.

Наверное, уместен такой пример. Возьмем нашу страну в период с 1941 по 1961 год: началась
и закончилась большая война, создали атомную бомбу, запустили спутник, слетали в космос, в футболе выиграли Олимпийские игры и Чемпионат Европы, атомный ледокол построили, сделали водородную бомбу и т. д. Много чего произошло. Это был период колоссальных изменений, активного строительства нового общества, коммунизма. Все смотрели в будущее. Посмотрите теперь на последние 20 лет — что у нас происходит? Ничего прорывного, близкого по уровню к тому, что было в 50–60-е годы. И вот мы ориентируемся на прошлое, ищем опору в прошлом. С одной стороны, здесь не обошлось и без пропаганды, конечно. Но, с другой стороны, этот ретрофокус в том числе и из-за того, что мы так вообще сейчас мыслим, нам хочется иметь опору под ногами. Ожиданий, образа будущего нет, потому что конструктивных идей о развитии страны нет, технологического прогресса нет.

Говоря про инфляцию, Алле и Барталон полагают, что если она низкая, то ожидания будущей инфляции становятся адаптивными: экономические агенты просто проецируют прошлые уровни инфляции в будущее. А если инфляция высокая, прошлая информация перестает иметь значение, агенты пытаются угадать образ будущего в изменениях, происходящих сегодня. Параллель с исследованием Вострокнутова с коллегами очевидна. Cожаление о прошлом влияет на выбор, когда действие, предпринятое сегодня, приводит к желаемому результату, который был упущен в прошлом. Сожаление о будущем означает выбор, который сводит к минимуму возможность недостижения желаемого и ожидаемого результата в будущем. Если на рынке много чего происходит, цены волатильны, то сожаление о будущем будет иметь больший вес, чем прошлое сожаление.

И./ То, смотрим мы в прошлое или в будущее, в конечном итоге влияет на что?

Смотрим ли мы в прошлое или будущее, влияет на то, как люди, экономические агенты, формируют свои ожидания. Говоря в контексте портфелей, если они не спешат продавать и фиксировать убытки — значит, скорее всего, смотрят в прошлое. Ориентируются на цену в прошлом, более высокую, надеются, что она отрастет после падения и убытки станут меньше, поэтому их не надо сейчас фиксировать. В то же время, если рынок растет, то лучше уже отрезать то, что не живет, и переложиться в то, что быстро растет. Рынок, который разворачивается, компенсирует
прошлые потери, если вы смотрите в будущее.

И./ А что мы можем сказать с точки зрения этих исследований о тех, кто идет против тренда?

Против тренда всегда очень сложно идти. Если вы идете против тренда, значит, вы мыслите не так, как мыслит рынок. Допустим, вы правы, рынок развернется, и вы купите апартмент с видом на Центральный парк и поедете отдыхать на Бора-Бора. Вот только Мейнард Кейнс говорил, что «рынки могут оставаться нерациональными гораздо дольше, чем вы сможете избегать
банкротства». На языке современной теории портфеля это означает, что собрать премию за риск
какого-то фактора доходности вы сможете лишь тогда, когда ваш горизонт инвестирования в этот
фактор дольше, чем у среднего инвестора на рынке. Иными словами, идти против рынка можно
тогда, когда вы уверены, что у вас достаточно ресурсов и рынок вас не «выжмет»: вы скорее, чем
остальные, способны нести риск за какой-то фактор.

Это один из самых модных сейчас подходов к инвестированию, основанный на факторах риска. В 1950-е годы считалось, что портфель надо диверсифицировать по количеству инструментов и по балансу между акциями, облигациями и депозитами. Через 30–40 лет говорили, что диверсифицировать нужно не только по количеству инструментов, но также и по большему числу
классов активов. В портфели стали активнее включать альтернативные инвестиции, хедж-фонды, private equity (PE), venture capital (VC). Это было очень популярно в 1990-е годы: тогда эти классы активов быстро росли. На этой волне, например, значительно выросли эндаументы американских университетов: отдача от инвестиций в инфраструктурные проекты, в PE на коротком горизонте не очевидна, а у университетов горизонт планирования — столетия. Вузы стали активно вкладываться в новые факторы, поскольку связанный риск просадки в краткосрочной перспективе их не особо волновал, и за счет этого в итоге разбогатели. Но когда пришел мировой финансовый кризис 2008 года, оказалось, что доходности альтернативных классов активов тоже упали. PE, VC сдулись и не поднялись до уровней конца 1990-х годов, времени расцвета доткомов. Вот тогда и возникла новая
теория, которая подразумевает, что драйверы доходности портфеля — это не классы активов сами
по себе, а факторы риска, компенсация за которые ведет к доходности активов. Доходности разных активов могут в разное время вестись одинаковыми факторами. Поэтому, например, в кризис падают и облигации, и акции. Активы — это продукты питания, а факторы — это питательные элементы. Соответственно, диверсифицировать портфель надо по «питательным элементам», а не по «продуктам питания». Например, private equity торгуется более медленно, менее ликвидный.
Но если этот момент правильно учесть, на него отнормировать, оказывается, что доходности
акций и private equity одинаковые — факторы одинаковые.

И./ А что это за факторы?

Эндрю Энг из Blackrock, один из апологетов факторного инвестирования, любит говорить об инфраструктурных, макроэкономических и поведенческих факторах. Инфраструктурные факторы имеют значение, потому что микроструктура рынка — то, как организована торговля, кто маркет-мейкер, кто участники торгов, — определяет характер движения цены, то, как участники торгуют, и то, какие тренды могут на рынке возникнуть. Например, динамика рынка акций и облигаций в России после февраля 2022 года во многом определялась тем, сколько на этих рынках было иностранных инвесторов, как быстро они с этих рынков уходили и т. п. Макрофакторы — это рост
ВВП, ставки процента, уровень и ожидания инфляции, волатильность. Поведенческие факторы —
это стили инвестирования. Кто-то следует тренду, кто-то идет против. Кто сейчас преобладает на рынке, в какую сторону от макротренда уйдет цена, в каких инструментах? Есть, например, так называемые гламурные акции (помните GameStop?), о них все говорят, появляется мода, она не рациональная, она формирует стадные эффекты, и они, в свою очередь, формируют динамику цены на рынке.

Факторная теория говорит, что с этими разнообразными факторами связаны разные тенденции
и разные риски просадки: любая тенденция имеет свойство обрываться. Рынок компенсирует этот
потенциальный обрыв премией в спокойные времена, пока тенденция набирает силу. В долгосрочной перспективе вы как инвестор сможете заработать на том или ином факторе, если готовы пережить ситуацию, когда тенденция оборвется. Допустим, акции Сбербанка растут, потом рухнут. Если вы считаете, что в портфеле банковских акций должно быть не больше 10%, и горизонт инвестирования у вас долгий, то, скорее всего, вы это переживете, а значит, можете инвестировать в этот фактор. А если вы не можете вынести эту боль, тогда не стоит добавлять
их в портфель.

И./ Таким образом, факторы определяют тренды?

Факторная теория говорит нам, что нужно определить некоторый тренд. Это не обязательно линейный тренд, это именно «езда на факторе»: вы получаете премию за то, что несете этот фактор в своем портфеле. Это страховка против обрыва тренда. Представьте, что вы — Натан, 1-й барон Ротшильд, который говорил, что покупать нужно тогда, когда кровь бежит по улицам. Если рынку плохо, а вам нет и у вас есть деньги — это момент, чтобы фактор внести в портфель и на нем заработать. Вы войдете, когда все обвалилось, вы пойдете против тренда, когда кажется, что
фактор больше не работает. Дальше вы его несете, вы собираете премию: рынок вам «доплачивает», потому что в среднем любит ситуации с кровью на улице меньше, чем вы или
барон Ротшильд. Когда все отскакивает, вы зарабатываете. Подобная динамика существует в каждом факторе, искусство инвестирования состоит в том, чтобы эту динамику понять. Факторы — это источники риска. У разных инвесторов разная чувствительность к тому или иному риску. Разные инвесторы в разной степени готовы «ехать» на разных факторах. У пенсионного плана, реализуемого фондом корпоративных пенсий, например, горизонт планирования 30–40 лет — когда очередная когорта работников выходит на пенсию, в фонде должны быть деньги. А у университетского фонда целевого капитала, вроде Оксфорда, — 300 лет. Есть инвестиционный проект, который точно принесет хорошую доходность на горизонте от 20 до 50 лет, но может и раньше. Это долгосрочный риск, который пенсионный фонд вряд ли на себя возьмет, а университет — пожалуйста. У разных фондов — разный экономический профиль, в том числе разный горизонт планирования (но не только), который и определяет, какие риск-факторы они готовы нести, какую динамику цен смогут пережить. На рынке все разные, и у каждого игрока в чем-то есть преимущество перед рынком в среднем. Это преимущество надо понять и его использовать: можно
идти против какого-то тренда, какой-то динамики, если для вас это не так больно, как для рынка.
Возвращаясь к барону Ротшильду (но об этом же говорили и Джордж Сорос, и Уоррен Баффетт): зачем в предкризисные моменты нужно выходить в кэш несмотря на то, что при инфляции он приносит отрицательную доходность? Тем самым вы «едете» на факторе ликвидности: когда все обваливается, рынок ценит ликвидность, а если у вас есть деньги, то вы сможете дешево купить те активы, которые потом отрастут.

И./ Давайте вернемся к рациональности. Так у кого все-таки шансы на выживание выше — у инвесторов, ведущих себя рационально, или у тех, кто ведет себя иррационально?

Иррациональные действия, тенденции никогда не являются устойчивым источником прибыли. Рынок в целом рационален, но в некоторые периоды у него «сносит крышу» — все как у людей. Чтобы самому не терять голову, нужно выработать свои правила, систему инвестирования, и ей следовать. Не менять ее в кризисные моменты и под воздействием эмоций, когда части мозга, ответственные за импульсивные действия, забирают бразды правления у частей, ответственных за рациональный анализ. Когда эмоциональный центр принятия решений перехлестывает рациональность, мы либо бежим с толпой, либо тормозим и сожалеем, не режем косты, потому что думаем, что все вот-вот отскочит, либо меняем инвестиционный мандат. У Карла Ричардса есть такая книга — "Behavior Gap". В ней речь про то, как инвесторы разного толка меняют инвестиционный мандат своей управляющей компании в самый неподходящий момент. И на этом теряют несколько процентных пунктов доходности: если бы коней на переправе не меняли, то заработали бы 20%, а так — только 15%. Пять процентных пунктов (или 30% доходности!) — это поведенческий разрыв. Цена за суету и смену правил под воздействием эмоций.

Поэтому нерациональным быть очень-очень дорого. Проще быть рациональным. Это, в том числе,
означает, что на многих достаточно эффективных рынках не надо быть трейдером — думать, что вы умеете лучше торговать, чем другие: скорее всего, это не так, и в долгосрочной перспективе вы деньги потеряете. Например, есть исследование, описывающее поведение инвесторов на бразильском рынке. Там лишь 1,5% людей, активно торгующих, реально зарабатывают хоть какие-то деньги, на которые можно прожить. Причем большая часть в пересчете на час усилий зарабатывает меньше, чем если бы они работали операционистом в банке. Остальные
трейдеры просто «кормят» рынок.

Для большинства рецепт счастья — это быть инвестором и зарабатывать не за счет активной
торговли, а за счет инвестиций в факторы. Такой рационализм в долгосрочной перспективе будет
вполне себе прибыльным, а ваш портфель будет не настолько волатильным, как у нерационального инвестора. В первой десятке по доходности вы не будете, но где-то в верхней трети — точно. А потом, как в анекдоте, вдруг окажетесь самым старым олимпийским чемпионом — потому что все остальные, кто показывал результаты лучше вас, уже умерли. Это тоже поведенческая история про попытки переиграть рынок, хотя все, в общем-то, понимают, что на достаточно эффективных рынках больше рынка регулярно зарабатывать нельзя.

И./ То есть, инвестируя в индекс?

Да. Баффетт в письме к акционерам в конце 2013 года писал: вложите 90% в индекс типа S&P 500
и 10% в краткосрочные казначейские облигации, и в долгосрочной перспективе вы побьете и пенсионные фонды, и кого бы то ни было, кто пытается управлять деньгами активно.

И./ Поведенческая экономика изучает ретроспективу, или предиктивный анализ тоже имеет место?

Поведенческая экономика — изначально позитивная наука. Она описывает то, что происходит.
А значит — уже прошлое. Часть критики она получает как раз за то, что не предлагает моделей принятия решений. С этой точки зрения экономистам сложно строить предсказания на будущее, опираясь на какую-то модель. Однако даже понимание того, к чему человек может быть склонен и как может реагировать в той или иной ситуации, позволяет иногда создавать интересные механизмы обратной связи.

Например, лет 10 назад в правительствах разных стран — в Америке и Европе — была мода на создание групп консультантов — поведенческих экономистов. Они решали всякие практические задачи, используя знания о типичном поведении людей. Например, так появились скамейки в парках, на которых бездомным неудобно спать, потому что посередине скамейки расположен подлокотник. Так появилась разметка на дорогах при приближении к светофору, которая делалась не прямой, а немного под углом, чтобы сходящиеся линии создавали иллюзию езды на более
высокой скорости, и водители инстинктивно сбрасывали скорость. Есть и более ранний пример
подобных хитростей, наверное, 19 века, его до сих пор в Лондоне можно увидеть. Там у некоторых
стен, где бездомные приспособились мочиться, наклон делался таким, чтобы струя обдавала
брызгами брюки: эта перспектива, соответственно, людей отваживала. Такие механизмы обратной связи оборачивают действие агента в некую минимальную для него боль, заставляя корректировать свое поведение.

И./ Когда сам экономический агент знает о поведенческих ошибках и искажениях, это влияет на его
поведение?

Конечно, потому что, зная о поведенческих ошибках, можно пытаться их контролировать. Ошибка № 1 ритейл-инвесторов — это слишком высокая уверенность, overconfidence, она вообще проявляется у людей не только на фондовом рынке. Мы склонны прошлые свои достижения рационализировать, объясняя себе собственный успех тем, что это мы — такие молодцы, а не тем, что нам просто повезло. Это называется фундаментальной ошибкой атрибуции. Меж тем есть исследования, которые показывают, что основным фактором успеха в жизни, измеряемого огромным количеством денег, является именно удача, а не талант. Представьте, что для такого успеха нужна комбинация таланта и ресурсов, капитала. Мы знаем, что таланты распределены
среди нас по Гауссу, а богатство — по Парето. Комбинация талантов и капитала приводит к распределению богатства по Парето, только если одно с другим совмещается случайно. Иными словами, наблюдаемое распределение богатства возникает именно благодаря удаче, а не навыкам, знаниям и т. п.

Типичный же инвестор, если у него хороший трек-рекорд, станет думать, что он умнее других, а не просто звезды так сошлись. Эту overconfidence надо все время держать в узде. Это один из принципов, которому, например, следует Рэй Далио, сорок с лишним лет возглавлявший фонд
Bridgewater Associates — один из самых устойчиво прибыльных на протяжении десятилетий. В книге «Принципы» Далио пишет примерно следующее. В любом споре или при принятии инвестиционного решения возникает соблазн думать: «Все дураки, а я прав». И тогда важно уметь спросить себя: a почему я уверен, что я прав? Инвестор должен все подвергать сомнению.
Всегда пытаться смотреть на ситуацию с другой стороны. Другой пример — есть такой замечательный финансист Антон Лиходедов, бывший топ-менеджер Deutsche Bank, потом ВТБ, колумнист Forbes. Он как-то писал про свой подход к инвестициям, что для любой идеи всегда ищет аргументы, которые обнулят его видение. Выбрали стратегию, считаете, что она правильная, и начинаете искать от противного, почему ваше убеждение неверно, почему стратегия не сработает — выписываете колонку аргументов против. Вот именно такая дисциплина и позволяет аннулировать некоторые поведенческие ошибки или взять часть ошибок под контроль.

И./ Эти ошибки в большей степени характерны для индивидуумов или для институциональных инвесторов как сообщества индивидуумов также?

Короткий ответ — характерны для институциональных инвесторов тоже. Отчасти как раз потому,
что там работают люди. В зависимости от того, как устроен внутренний процесс принятия
инвестиционных решений в организации, учитывает ли он возможный разброс во взглядах или
нет, ошибки могут быть более или менее характерны. Вот, например, есть такая поведенческая
ошибка home bias — предпочтение знакомого, домашнего. Людям кажется, что если что-то к ним
ближе географически, то это лучше, надежнее, неопределенности как бы меньше, они это лучше
понимают. Так возникает предпочтение домашних акций в портфеле: их там больше, чем должно
быть с рациональной точки зрения. Логично же как поступить: если рынок в долгосрочной перспективе не побить, то надо следовать индексу. Как выглядит мировой индекс акций? 60% его
капитализации — это акции компаний США, 15% — Европы, 6% — Японии, 19% — прочих стран.
Доли акций инвестора, имеющего доступ к глобальным рынкам, должны примерно соответствовать этим числам. На практике же оказывается, что американские инвесторы держат портфели, где доля акций США — 80%, то есть гораздо больше, чем нужно теоретически. Среди акций в портфелях британских инвесторов 60% — это компании из Великобритании, японцы держат портфели, где 90% — акций Японии и т. д.

Вообще этот home bias есть не только в инвестициях на фондовом рынке, но и, например, в международной торговле: известно, что страны непропорционально больше торгуют со своими соседями. Хотя по моделям международной торговли торговать можно было бы и не с соседями.

И./ Так это не с логистикой связано?

Когда логистический фактор убирается, по-прежнему оказывается так. Этот эффект home bias — пример недостаточной диверсификации, которая характерна не только для домохозяйств, но и для различных фондов. Да, пенсионные фонды законодательно ограничены, им нельзя выводить деньги из страны в той пропорции, в которой они, возможно, хотели бы, но похожие ошибки свойственны, например, семейным фондам.

Семейный фонд учреждает какой-нибудь предприниматель большого масштаба, который создал
свое состояние тем, что полностью вложился в дело, сконцентрировал ставку в одном активе. Это
его условная Tesla или Microsoft. Когда же он создает фонд, портфель, то для него тот факт, что
теперь нужно распределить капитал по разным активам, идет абсолютно вразрез с тем, что он
привык делать. Поэтому семейным фондам тоже свойственно недодиверсифицировать. Они
продолжают концентрироваться в каких-то бизнесах, что нередко ведет к их разорению.

Семьи, особенно наследники великих, вообще плохо управляют деньгами. Вот был такой Корнелиус Вандербильт — один из богатейших людей в истории США, миллиардер уровня Карнеги, Рокфеллера, Моргана. Он в 19 веке жил и, в частности, основал известный университет. Так вот, на 100-летие Вандербильта на лужайке перед этим университетом собрались его многочисленные потомки, и среди них не было ни одного долларового миллионера.

И./ А есть ли период в мировой истории за последние, допустим, 100–120 лет, который поведенческим экономистам изучать интереснее всего благодаря концентрации материала?

Экономистам вообще интересно на исторических данных проверять постулаты из современной теории финансов. Проблема в экономике вообще и финансах в частности заключается в том, что многие закономерности оказываются преходящими, а не фундаментальными: обнаружив существование какого-то закона, люди начинают использовать его в своих интересах, что, в свою очередь, закон ломает. Тогда разумен вопрос — существовало ли некоторое явление, которое мы наблюдаем, все время, или оно является продуктом знаний трейдерами современной теории финансов? Для некоторых случаев есть вполне убедительные ответы.

Например, если вспомнить факторы доходности, особенно поведенческие, то вокруг них всегда
много споров: насколько эти факторы реальны, то есть отражают поведение человека вообще, а не в какой-то отдельный исторический период. Есть проект Йельского университета по имперским
биржам — Нью-Йорка, Токио, Лондона и Санкт-Петербурга. Там собраны данные по ценам инструментов, которые торговались на этих биржах в конце 19 — начале 20 века. Из этих данных оказывается, что такой поведенческий фактор доходности, как импульс рынка, который чаще называют «моментум», существовал еще 120 лет назад, то есть он не является ценовой динамикой, которая появилась благодаря поведению трейдеров лишь в конце 20 века.

Импульс означает, что в среднем доходные акции остаются доходными, а убыточные — убыточными. Если вы хотите это использовать в своих интересах, то надо регулярно пересматривать свой портфель, добавлять активы — лидеры по доходности и продавать аутсайдеров. Периодически, правда, такая стратегия может приносить значительный убыток, когда рынок переключается в некоторый другой режим. Почему она вообще иногда работает, есть много толкований: одни говорят, что из-за слишком уверенного поведения игроков на рынке (overconfidence), другие — наоборот, из-за неуверенности (underconfidence). Так или иначе, первые научные статьи про импульс появились в 1993 году, то есть 30 лет назад, но 120 лет назад его уже активно торговали в Петербурге.

Также ученым всегда интересно наблюдать и изучать периоды потрясений, когда все быстро
меняется. Это в каком-то смысле естественный эксперимент. У экономистов даже есть поговорка
«Never waste a good crisis»: кризис — это всегда благодатная почва для исследований и крутых диссертаций. В общем-то, это, в переносном смысле, тот же ротшильдовский совет покупать, когда кровь бежит по улицам.

И./ Давайте в завершение про эпоху потрясений, о которой вы упомянули. Мы сейчас в эпохе потрясений?

Однозначно.

И./ А как это влияет на поведение?

Я вам отвечу такой параллелью. У Александра Вострокнутова с коллегами есть статья про
то, как опыт пребывания в состоянии неопределенности влияет на отношение к риску. Вообще, что
такое риск? Риск можно измерить. Один из способов — через волатильность. Математически это
что означает? Что вы знаете все возможные сценарии, вы знаете вероятность (вес) каждого сценария и вы можете из этого некоторый средневзвешенный сценарий вывести и разброс вокруг этого среднего. Помимо риска есть еще неопределенность. Она отличается тем, например, что вы не знаете вероятности того или иного сценария. Соответственно, ситуация становится менее измеримой. А есть еще третья штука, которая по-английски называется unawareness – полная несознанка. Тогда вы можете даже возможных сценариев не знать. Про эти варианты в свое время очень хорошо сказал Дональд Рамсфелд, министр обороны США в 2001–2006 годах. Он говорил, что есть вещи, о которых мы все знаем, есть вещи, значения которых мы не знаем, и есть вещи, о существовании которых мы не догадываемся. Это как раз и есть — риск, неопределенность и несознанка.

Вострокнутов с коллегами провели такой двухэтапный эксперимент. На первом этапе разбили
инвесторов на три группы. Всем предлагают игру-лотерею, реализацию некоторых сценариев.
У первой группы сюрпризов нет: участники знают варианты и вероятности исходов. Если все просело, то, конечно, плохо, но их об этом предупреждали и говорили, как часто такое может случиться. Второй группе про сценарии рассказали, но без конкретики, как часто что может происходить. Здесь уже больше неожиданностей. Наконец, у третьих — постоянные черные лебеди возникают, о которых они и думать не могли. Это на первом этапе. А на втором этапе игры
участники оказываются в ситуации риска: все измеримо, все понятно, все сценарии и вероятности известны. Без сюрпризов. И вот люди, которые на первом этапе были в ситуации с большей неопределенностью, на втором этапе рискованные действия очень не любят. Иными словами,
инвесторы, испытавшие большую степень неопределенности, становятся прогрессивно более консервативными в будущем. При этом интересно, что сюрпризы в состоянии неопределенности могли быть как отрицательными, так и положительными: как черным лебедем, так и Святым Граалем (по тому же Талебу). Оказывается, неважно, какая валентность у сюрприза, а важно, что он есть.

Эти результаты очень хорошо резонируют с макроэкономическими исследованиями, которые показывают, что люди, детство которых пришлось на период войн или экономического кризиса, потом становятся сравнительно более консервативными в восприятии риска, то есть в большей степени не любят рисковать. Иными словами, раз испытав серьезный стресс, побывав в состоянии чрезвычайной неопределенности, вы становитесь очень осторожным.

Ситуацию в стране и мире сегодня как раз можно описать как ситуацию с высоким уровнем
неизвестности и неуверенности в завтрашнем дне — это та же неопределенность и неосознанность. Отсюда ясно, что экономическое развитие в будущем будет происходить в условиях чрезвычайной нелюбви к риску. Даже если представить, что санкции сняты, жизнь нормализовалась, отношения
с внешним миром потеплели, возврат к прежнему уровню инвестиций и экономической активности
будет очень долгим. И инвесторы, и предприниматели будут еще долго дуть на холодную воду.

И./ И инвесторы, которые ушли с рынка, вернутся не скоро?

Конечно. Они испытали небывалый шок. Вот банальный, но показательный пример: доходность
классического глобального портфеля 60/40 (акции/облигации) просела в 2022 году настолько,
насколько не просаживалась за 100 лет — чуть ли не с момента русской революции. Это связано
не только с геополитическим фактором, но и с чисто экономическими причинами, вроде резкого
подъема процентной ставки ФРС. Тем не менее во многих смыслах прошлый год был переломным.
Такой год однозначно выпадает лишь раз за сознательную жизнь человека. Если верить в лучшее,
то отсюда движение может быть только вверх. Но это займет очень долгое время.